华创证券-涪陵榨菜-002507-2019年中报点评：渠道调整尚需时日-190731

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        19H2  业绩低于预期。19H1  公司实现营收  10.86  亿元，同比增  2.11%，归母净利  3.15  亿元，同比增  3.14%。单季度看，19Q2  实现营收  5.59  亿元，同比增0.56%，归母净利  1.60  亿元，同比减  16.18%。
        高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司  19H1  收入增速略低，分业务看，上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增  3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2  收入低增速一方面源于  18Q2“大水漫灌”致基数较高，另一方面  19Q1  渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高，四月份开始公司放宽渠道政策，包括缩短经销商返利期限，降低考核难度，放宽赊销政策，以激发经销商积极性，19H1  应收账款为  0.47  亿元，比期初增长  500.77%，为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时，公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道，上半年销售办事处机构已裂变至  67  个，目前办事处、省区经理已设置好，正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下，公司动销已现边际好转。分地区看，19H1  西南本埠、华东保持两位数增长，华北、华中、中原市场增速下滑。
        成本红利延续，销售费用拉低净利率。公司  19Q2  毛利率  58.9%，同比提升0.4pct，源于成本红利及产品结构优化。成本方面，19H1  使用  18  年采购的低价青菜头原料，成本保持低位，同时计划年中开始使用  19  年新采购原料，新季青菜头继续丰产，采购价格在  700~800  元低位，预计全年毛利率维持高位。产品结构上，目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成，鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市，进一步推进品类细分。费用上，公司  19Q2  销售费用率  22.1%，同比+5.5pcts，主要系市场推广费用及工资费提升所致，分别同比+23.8%/+54.6%，公司分品类推进市场推广，榨菜入局马拉松赛事，萝卜做品类推广，下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品，同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至  28.6%，同比-5.7pcts。
        新产能有序推进，关注渠道下沉及结构优化。18  年公司产能偏紧，目前在建产能进展顺利，白鹤梁  1.6  万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山  5.3  万吨袋装榨菜（置换  1.3  万吨，新增  4  万吨）项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产  5  万吨萝卜项目窖池已建成，正推进厂房建设。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。
        盈利预测及投资建议：公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。由于渠道调整尚需时间，我们下调公司  19-21  年  EPS  预测至0.92/1.07/1.23  元（原  EPS  为  1.02/1.24/1.47  元），对应  PE  为  30/26/23  倍，给予  20  年  30  倍  PE，调整目标价至  32.1  元，下调评级至“推荐”。
        风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。