西南证券-正荣地产-6158.HK-定位改善大师，千亿后均衡发展-190730

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        投资要点
        迈入千亿后，更注重有质量可持续的稳定增长。2019  年  1-6  月，公司实现合约销售金额  586.1  亿元，完成  2019  年  1300  亿销售目标的  45%。公司  2018  年实现合约销售金额  1080.2  亿元，同比增长  54.0%，首次跻身千亿房企俱乐部。2016年以来，公司立足海西，加大长三角深耕力度，并逐步向中西部拓展。2017  年以来，随着中西部及二线城市销售贡献的增加，公司销售均价缓步下行，2019年  1-6  月，公司销售均价为  15391  元/平方米，公司定位“改善大师”，主要为中高端改善型客户开发优质住宅物业，随着未来市场改善型住宅需求的释放，销售有望有质有量稳定增长。
        2019  年新增拿地规模放缓，拿地权益比显著提升，土储主要位于一二线及都市圈，拿地持续深耕重点城市。截至  2019  年  6  月  12  日，公司天津、合肥、南京、西安、福州、武汉等城市拿地  20  块，总建筑面积  195.4  万方，平均土地成本为8592  元/平方米，权益比  95.4%。截至  2018  年末，公司已经布局长三角、海西、环渤海、西部、中部、珠三角等六大区域，总项目  145  个，总土地储备  2456万平方米，货值约  4200  亿元。
        业绩持续高增长，费用率小幅改善。公司  2018  年实现营业收入  264.5  亿元，同比增长  32.3%，实现归母净利润  21.1  亿元，同比增长  50.5%。由于公司结算均价的上升，公司  2018  年毛利率较  2017  年小幅上升  1.67  个百分点为  22.76%，另外由于公司的期间费用率小幅改善，净利率同比提升  1  个百分点为  8.02%。公司  2018  年预收款项为  471.5  亿元，对营业收入的覆盖倍数始终保持在  1  以上，2018  年为  1.78，随着业绩的持续释放，公司未来的营业收入增长值得期待。
        净负债率显著下降，融资渠道不断拓宽。2018  年公司有息负债总额为  464.9  亿元，同比增长  10.5%。截至  2018  年末货币资金对短债覆盖比为  1.19。由于公司货币资金和股东权益的增加，公司  2018  年的净负债率为  74.0%，同比大幅改善  109.2  个百分点。在利息资本化方面，公司  2018  年资本化利息金额占总利息支出的比重约为  91.8%，较  2017  年上升  10.5  个百分点。
        盈利预测与评级。预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.74、0.98  和  1.14  元，对应  PE  分别为  5.6、4.2  和  3.6  倍，给予公司  2019  年  6.4  倍估值，首次覆盖给予“增持”评级，目标价  5.39  港元。
        风险提示：调控政策及融资收紧、销售增长或不及预期等。