华鑫证券-固收点评：7月PMI超季节反弹，持续性尚待观察-190731

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????????摘要：??
????????PMI超季节反弹，但仍位于荣枯线以下。今天公布的7月份制造业PMI为49.7，比上月反弹??0.3??个百分点，连续??3??个月位于荣枯线以下。从季节规律来看，7??月PMI??一般较??6??月份回落，但今年却出现了回升，创??2015??年以来同期最大环比涨幅，显示工业生产有所回升。
????????分项来看，内外需均小幅回升。宽财政下基建和减税同时发力，但积极的财政政策提前发力，地方债发行前置明显，或初见成效。生产反弹明显。在汽车行业去库存的带动下，7??月生产有所加速。但汽车行业复苏持续性存疑，终端需求难以改善，阶段性补库存之后生产或重回下行，房地产销售与投资情况仍处下行趋势，钢铁企业开工率持续下行，库存超季节上升，单月的生产??PMI??的反弹并不能支撑我们对未来的生产做过为乐观的预判，7??月份工业增加值的角度可能看到环比回升但同比仍然下行。出厂价格小幅回升，出厂价格位于荣枯线以下，PPI??环比小幅反弹同比转负。
????????产成品库存指数回落明显，被动去库存尚待验证。新订单指数虽有反弹，但仍位于荣枯线以下，处于收缩状态，PMI??单月数据波动较为频繁，仅以单月反弹我们尚难言企业进入被动去库存阶段，后续生产能否持续企稳，仍取决于下游需求。供应商配送时间小幅下降，生产经营活动预期小幅反弹，就业人员小幅反弹。制造业从业人员指数小幅反弹，结束了??3??连降，比上月反弹??0.2%至??47.1%，仍位于荣枯线以下。
????????分企业类型来看，大型企业景气度有所回升，中小型有所回落。虽然国内对小微企业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，但中小企业面临压力仍然不低，景气程度明显低于大中型企业，未来支持中小企业政策仍将持续，后续效果仍需观察。
????????数据有所改善，持续性尚待观察，利率影响钝化。7??月??PMI??数据不差，生产加速、库存下降、订单和就业回升、配送时间缩短，各个分项均反映出需求和生产有所反弹，边际有所改善。但我们仍需注意的是，第一，生产的反弹明显，但其他指标反弹幅度较弱，可能更多来自汽车行业的阶段性补库存，反弹后续的持续性仍有不确定性，尤其是新订单的反弹仍然较弱；第二，单月数据的反弹难言大趋势的改变，从内外需求来看，回落的压力仍然长期存在；第三，预计后续的工业增加值数据环比反弹但同比走弱，PPI??环比回升也难改同比转负。经济下行压力仍存，后续经济增速在政策对冲之下缓慢回落仍是确定性的趋势，但对于利率债的影响有所钝化。银行间流动性的松紧和金融机构的资产配置结构是影响下半年利率债的主要因素，货币政策将以结构性政策为主，目的在于解决流动性分层和引导货币市场价格向实体融资成本的传导，长端利率继续下行的空间有限。我们维持今年??10??年期国债收益率波动下限在??3%的判断。??
????????风险提示：货币政策宽松不及预期。
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