华泰证券-帝欧家居-002798-工装维持高增长，业绩超预期-190731

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        2019H1  归母净利润同比增长  48.2%  ，业绩超预期
        帝欧家居发布  2019  年中报，公司  2019H1  实现营收  24.98  亿元，同比增长  30.13%；实现归母净利润  2.33  亿元，同比增长  48.2%，略超我们此前预期；扣非归母净利同比增长  33%。其中  19Q2  单季度收入同比增长  25.2%至  14.6  亿元，归母净利润同比增长  47.9%至  1.68  亿元。我们预计公司2019-2021  年  EPS  分别为  1.34、1.74、2.25  元，维持“买入”评级。
        欧神诺维持高速发展，营收同比增长  37.4%
        2019  年上半年欧神诺收入同比增长  37.4%至  22.5  亿元，随着工装业务规模的持续扩大，公司在生产制造、物流等方面规模优势逐步显现，净利润同比增长  19.9%至  1.96  亿元（未扣除合并摊销费用口径），净利率同比提升  0.4pct  至  9.7%。2019  年公司在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额持续增长基础上，深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企开发商合作，此外陆续还与华侨城等房企建立合作关系；零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局，截至  19  年上半年终端门店净增  600  家至  2400  余个，陶瓷经销商超  800  家，为公司长期成长奠定良好基础。
        整合渠道资源、发挥协同效应，提高两大主业市场份额
        2019  年上半年帝王洁具营收同比下滑  13%至  2.52  亿元，其中卫浴收入下滑  6%至  2.0  亿元，亚克力板业务收入同比下滑  28%至  0.5  亿元；受益于原材料  MMA  价格下行（据  Wind，19  年上半年  MMA  均价同比下跌  33%），帝王洁具净利润同比增长  27%至  0.6  亿元。目前公司不断整合瓷砖、卫浴两大板块资源，卫浴借助欧神诺工装渠道优势顺利拓展直营工程业务，已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖在内的大型房企建立合作；同时，公司持续为欧神诺提供资金支持，解决发展过程中资金瓶颈问题，加强双主业协同。
        业务结构变化+原材价格下行带动毛利率提升
        2019H1  帝欧家居受业务结构变化、原材料价格下行因素影响，毛利率同比提升  1.2pct  至  35.5%，期间费用率同比提升  1.3pct  至  25.0%，其中销售费用率同比提升  1.7pct  主要系工程服务费用、物流费用增长所致；管理+研发费用率同比下降  0.7pct。19H1  经营性净现金流同比增长  45%至  1.3亿元，主要系一季度回款增加所致；19Q2  应收账款+应收票据较一季度末增加  3.4  亿元，单季度经营性现金流净流出约  0.48  亿元。
        工装优势显著，维持“买入”评级
        欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，2019  年公司在存量+增量客户共同推动下，有望延续收入高增长。考虑到卫浴业务毛利率显著提升、欧神诺业务高速增长，略上调盈利预测，我们预计公司  2019~2021  年归母净利润分别为  5.2、6.7、8.7  亿元（前值  5.0、6.6、8.7  亿元），对应  EPS  为  1.34、1.74、2.25  元。参照可比公司  2019  年平均  19  倍  PE，给予帝欧家居  2019  年  19~20倍  PE  估值，目标价格区间为  25.46-26.80  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，新客户拓展不及预期。