华泰证券-恩华药业-002262-精麻龙头，稳健如初-190730

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        业绩增长稳健，符合预期
        公司  7  月  30  日发布  2019  半年度业绩报告，1H19  实现营业总收入  20.97亿元（+12.41%yoy），归母净利润  3.22  亿元（+22.87%yoy），其中  2Q  实现  营  业  总  收  入  10.48  亿元（  +11.5%yoy），  归  母  净  利  润  1.96  亿  元（+22.4%yoy）。公司加速推进一致性评价工作，有望全面参与第一轮集采的全国扩面与  1H20  开展的第二轮集采，当前公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额。我们维持公司  19-21  年  EPS0.63/0.76/0.91  元及目标价  14.49-15.75  元（中值对应  19-21  年  PE24/20/17x），维持买入评级。
        毛利率与现金流双升
        1）1H19  公司工业实现收入  13.55  亿元（+18.55%yoy），商业实现收入  7.16亿元（+3.05%yoy）。受益于工业占比的不断提升（1H19  +3.35pct）且毛利率较高（1H19  工业毛利率  84.73%，商业毛利率  10.91%），公司  1H19毛利率同比上升  6.1pct，盈利能力持续加强；2）受益于销售规模的增加与商业业务回暖，公司经营性净现金流同比增长  65.1%；3）公司营业成本同比下降  2.15%，系降税所致工业业务成本与两票制所致商业业务成本降低。
        二线品种持续放量
        工业板块三大品种线增长稳健：1）麻醉线  1H19  实现收入  6.8  亿（+17.0%yoy），其中右美托咪定+30%、瑞芬太尼+60%、丙泊酚+20%，全年增长有望持续；2）精神线  1H19  实现收入  5.1  亿（+23.5%yoy），其中阿立哌唑销售接近翻番，度洛西汀+45%，利培酮+6-7%（普通片下滑7-8%，分散片增长  14-15%）；3）神经线  1H19  实现收入  0.75  亿（+34.9%yoy）。公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额，实现进口替代，我们预计  19  年二线品种收入仍有望保持高速增长（度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。
        集采多空交织，一致性评价工作加速推进
        公司当前利培酮片已通过一致性评价，右美托咪定注射液等  4  个品种提交补充申请，瑞芬太尼等  3  个品种即将申报。公司有望参与首轮集采的全国扩面与二轮集采：1）利培酮片剂当前已有  3  家通过一致性评价，3  家提交补充申请，预期竞争激烈，分散片格局较好，未来公司有望以分散片进行剂型替代；2）右美主流企业均已提交补充申请，公司将积极参与竞标；3）加巴喷丁、咪达唑仑等品种竞争格局较好。
        仿创结合，逐步转型
        公司以内生+外购的方式逐步转型仿创企业（截至  1H19  研发团队  335  人），聚焦于缓控释剂与长效剂型的开发：1）创新药  TRV130（麻醉镇痛）海外已申报  NDA，DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）进行  2  期临床，抗精神病  1  类新药  D20140305-1  开展  1  期临床；2）仿制药地佐辛、普瑞巴林缓释胶囊、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药  19  年有望陆续获批，贡献业绩。
        风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。