华泰证券-今世缘-603369-产品结构持续优化，业绩稳步增长-190730

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        2019H1  公司总营收同比增长  29.40%，归母净利润同比增长  25.23%
        2019  年上半年公司实现总营业收入  30.57  亿元，同比增长  29.40%；实现归母净利润  10.72  亿元，同比增长  25.23%；基本每股收益为  0.85  元。单  2  季度，公司实现营业总收入  11.00  亿元，同比增长  26.30%；实现归母净利润为3.51  亿元，同比增长  24.21%。上半年，公司以“稳中求进抓机遇，进中向好高质量”为总体要求，主要经济指标继续保持较快增长。我们预计，公司2019-2021  年  EPS  分别为  1.15  元、1.45  元和  1.83  元，维持“买入”评级。
        产品结构持续优化，特  A+产品收入占比过半
        上半年，国缘品牌以“销售规模稳健增长，市场价格稳定微增”为策略方向，突出了老开系单品打造，加快了国缘  V  系战略培育，以国缘  V  系、对开、四开为代表的特  A+类产品营业收入  16.74  亿元，同比增长  44.33%，占公司白酒收入的比重由去年同期的  49.37%提升至  54.98%；公司调整了今世缘品牌产品布局和价格带分布，导入典藏  20  产品，提升了主导产品价值形象，公司特  A  类产品营业收入  9.73  亿元，同比增长  19.80%；值得注意的是，出厂价为  10-20  元价位带产品收入  0.6  亿元，同比下降  15.92%。
        继续推进渠道下沉，销售费用率环比下降
        上半年，公司预收账款为  3.07  亿元，较上年同期的  2.37  亿增加了  0.70  亿元；公司销售商品、提供劳务收到的现金为  25.35  亿元，同比增长  18.22%，环比提高了  6.53  个百分点。公司渠道力方面致力于量质并举，进一步夯实了渠道建设，推进了渠道向扁平化、精细化方向发展，上半年，公司销售费用为  3.93  亿元，同比增长  33.20%，销售费用率为  12.85%，较一季度下降了  3.02  个百分点。
        南京地区保持快速增长，省外经销商数量增长较快
        上半年，南京大区销售收入达到  8.98  亿元，同比增长  48.88%，占公司总收入的  29.48%，较上年同期提高了  3.82  个百分点；公司大本营淮安地区收入为  6.58  亿元，同比增长  16.75%，占公司总收入的  21.62%。公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度，上半年省外市场实现收入  1.87  亿元，同比增长  51.42%，收入占比从上年同期的  5.27%提升至  6.15%。从经销商规模来看，截至  2019  年上半年，省内经销商数量为  329  家，报告期内增加  37  家，减少  23  家；省外经销商数量为  356  家，报告期内增加97  家，减少  14  家。
        业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级
        我们预计，公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动，品牌方面继续以国缘和今世缘为抓手，同时加快渠道下沉力度，经营业绩或将平稳增长。我们预计公司  2019~2021  年分别实现销售收入  48.73  亿、62.16  亿和  78.37  亿元，分别同比增长  30%、28%和  26%，EPS  分别为  1.15  元、1.45  元和  1.83元，可比公司  2019  年  wind  一致预期平均  PE  为  28  倍，给予公司  2019  年28~30  倍  PE  估值，目标价范围为  32.20  元~34.50  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。