华泰证券-上汽集团-600104-大众中国H1利润负9%，略超预期-190731

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        大众中国  H1  营业利润-9%，多举措缓解销量下滑对利润冲击
        根据公司  7  月  26  日公告，2019  年  H1  大众集团实现净利润  71.68  亿欧元，同比+8.4%，大众全球上半年批发销量  534  万台，同比-4.2%。上半年大众在中国区的营业利润  21  亿欧元，同比-9%，主要原因是中国区批发销量下滑。根据中汽协数据，2019  年  H1  大众在中国区的销量为  179  万台，同比-10.6%，其中上汽大众批发销量  92  万台，同比-10%，一汽大众批发销量87  万台，同比-11%。我们认为大众中国区的利润表现略超此前预期，可能通过降低成本、严控费用等措施缓解了销量下滑对利润的冲击。预计公司19-21  年  EPS2.64、2.83、3.02  元，维持“买入”评级。
        财务处理审慎，降本空间大，或缓冲销量下滑对利润冲击
        我们认为由于国五去库存的原因，Q2  车企都加大了折扣力度。上汽通用和上汽自主都存在较大幅度终端折扣，批发销量下滑加上终端折扣加大，市场一致认为上汽集团  Q2  盈利情况有一定压力。我们认为上汽有审慎的财务处理，具体体现为质保金费用计提比例较高、研发费用资本化比例远低于同行业。同时上汽集团作为较强势的主机厂，可以通过降低采购成本、销售费用、管理费用等方法缓解销量下滑和折扣加大对利润带来的压力。考虑到  Q2  终端折扣压力较大，我们预计公司  Q2  实现归母净利润约  70  亿，同比-25%左右，上半年归母净利润约同比-20%。
        下半年上汽通用多款新车推出，销量有望改善
        根据公司公告，2019H1，上汽集团批发销量同比-16.5%，其中上汽大众批发销量同比-10%，上汽通用批发销量同比-13%，上汽自主批发销量同比-13%，上汽通用五菱批发销量同比-30%。我们认为由于汽车需求下滑，上半年上汽新车型推出较少，豪华车价格下探挤压合资品牌市场等原因，上汽集团整体批发销量略弱于行业销量增速。展望下半年，上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉  GX、凯迪拉克  XT6  等  7  款左右新车推出，有望缓解销量压力。考虑到上半年批发销量下滑超预期，我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%~-7%。
        行业复苏渐临，未来催化剂多，维持“买入”评级
        我们认为  7~8  月份是传统销售淡季，6  月透支了部分需求，所以  7、8  月零售销量情况可能低迷。但随着“金九银十”来临，经销商在八月末有补库存需求，9  月销量有望改善。若行业需求好转，公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众  MEB  工厂或将于  2020  年  10  月投产，上汽大众发力新能源，布局豪华车，未来发展令人期待。考虑到上半年批发销量下滑超预期，我们预计公司  19-21  年实现归母净利润  309、331、353  亿元（下调  15.3%、14.1%、14.1%），对应  EPS2.64、2.83、3.02，可比公司  2019  年估值  12倍，给予公司  2019  年  11~12  倍  PE  估值，调整目标价至  29.04~31.68  元。
        风险提示：汽车需求不达预期，新车型销量不达预期。