兴业证券-涪陵榨菜-002507-收入稳健增长，盈利能力创新高-190730

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        报告正文  
        事件
        涪陵榨菜公布  2018  年半年报，公司  19H1  实现营收  10.86  亿元，同比+2.11%，归母净利  3.15  亿元，同比+3.14%，其中，19Q2  营收  5.59  亿元，同比+0.56%，归母净利  1.60  亿元，同比-16.18%。每股收益为  0.40  元。
        投资要点
        销售渠道调整，部分区域竞争加剧，收入增长趋缓。公司  19H1  实现营收  10.86亿元，同比+2.11%（Q1:+3.81%，Q2:+0.56%）。19Q2  收入延续低增（考虑到18  年  10  月提价因素，公司  Q2  出厂口径销量为负增长），主要系：1）公司目前进行渠道管理调整（销售办事处由  37  个裂变为  67  个），架构的重新梳理对销售产生短期影响；2）公司在连续多轮提价后，在部分市场面临低价产品的竞争，令销量承压所致。
        分品类看，19H1  公司榨菜（占比  85.1%）、佐餐开胃菜（占比  7.7%）、泡菜（占比  7.0%）分别同比+3.30%，-2.97%及-5.87%（18H1  分别为+33.29%，+47.61%及+34.34%），其中榨菜类收入保持提升主要系提价翘尾因素影响。
        分区域看，19H1  公司华北、华中及中原地区收入分别同比-8.02%/-1.90%/-8.37%，主要系这三个区域消费水平相对偏低，公司产品面临低价榨菜竞争，叠加公司渠道调整，导致销量有所承压。相对应的，公司华东、西南地区收入分别同比+13.35%/+12.13%，主力市场增势保持良好。
        提价翘尾及成本小幅下行，毛利率同比提升。公司  19H1  毛利率为  58.55%（Q1:58.14%,Q2:58.94%），同比+3.52pct。分品类看，公司榨菜、佐餐开胃菜及泡菜  19H1  的毛利率分别为  60.51%，50.35%及  45.06%（18H1  分别为  56.48%，50.43%及  44.39%），其中榨菜类毛利率提升显著，主要系直接提价及核心原料价格小幅回落驱动所致。
        直接提价：公司于  18  年  10  月底对主力产品进行再度提价，此轮提价涉及  7个单品，占收入比重约  40%，提价幅度约为  10%，持续贡献利润增量。
        成本回落：公司于  19Q2  开始全面使用新产季的青菜头原料，价格约  790  元/吨，同比预计降  1.3%，青菜头占成本比重约为  40%，成本小幅回落亦助力毛利上行。
        费用率同比增加，公司盈利能力承压。公司  19H1  实现归母净利  3.15  亿元，同比+3.14%（Q1:+35.15%，Q2:-16.18%）。收入增速显著放缓，叠加销售费用率显著提升，令公司  19Q2  业绩承压。19H1  公司销售/管理/财务费用率分别为21.15%/2.76%/-0.15%，同比分别+1.42pct/-0.17pct/-0.15pct（其中  19Q2  销售费用率同比+5.45pct），主要系公司增加销售办事处后人员及市场推广支出有所增加所致：19H1  公司人员工资/劳动保险费/市场推广费用同比分别+54.56%/+34.32%/+23.76%。公司  19H1  净利率为  28.99%，其中  Q2  净利率为28.53%，同比-5.70pct，盈利能力有所承压。
        长期看点：扩产扩品，渠道深耕。
        产能待扩张：公司目前带释放产能包括涪陵基地  1.6  万吨脆口产线，目前已进入设备调试阶段。眉山基地  5.3  万吨榨菜产线项目亦已布局完毕，等待配套进场施工。东北生产基地  5  万吨萝卜项目，处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放，此外，公司在品类扩张方面亦逐积极探索，亦会在调味酱领域寻求突破，持续寻觅具备协同性的标的，成长空间可观。
        提价仍可期：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带将上移仍可期。
        渠道再优化：公司从  19  年初开始进行渠道调整，优化销售管理执行结构，新增销售办事处，进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有  1200  多家一级经销商，渗透至  1000  余个县级市场，随着渠道深耕，未来在保证持续下沉的同时，亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道，助力收入增长。
        盈利预测与投资建议
        公司为榨菜行业龙头，已具备定价权，在产品升级及扩品类催化下，预计业绩稳健向好。我们根据公司半年报，修改了盈利预测。预计公司  2019-2020  年收入分别为  21.98  亿元（+14.8%）及  26.64  亿元（+21.2%），EPS  分别为  1.03  元及  1.25元，对应  2019  年  7  月  30  日收盘价，2019  年及  2020  年估值分别为  27x  及  22x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示
        行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败