民生证券-中信出版-300788-首次覆盖报告：大众图书出版龙头，线上线下共振构建内容+品牌护城河-190731

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        报告摘要：
        优质内容获取能力、上游议价能力以及优秀出版效率构建护城河  
        公司以内容+品牌构建护城河，以优质内容获取能力、上游议价能力以及优秀出版效率作为核心竞争力。公司通过构建自己品牌以及在市场中领先地位，获得上游强大的议价能力，降低自身成本，同时优质内容获取能力和优秀出版效率保证了公司图书出版业务的质量。
        书店零售业务线上零售与线下门店双轮驱动，战略转型初显成效  
        中信书店将以智能化服务为依托，实现线上零售与线下门店双轮驱动。公司目前策略是缩减机场店数量（16  年的  73  间降至  18  年  57  间），扩展布局写字楼无边书店（16  年的  6  间增至  18  年的  30  间）。自  16  至  18  年，非机场店店毛利率稳步增长，并在  2018  年达到了  46%，首次超过机场店，战略转型初显成效。
        多元拓展文化增值服业务，IP  运营及职业培训是未来发力点  
        公司“内容+”知识产权投资运营平台助力拓展文化增值服务，构建“内容+”知识产权生态集群强化版权储备，垂直拓展文化增值服务。通过投资、购买等方式储备  500  项优质知识产权以及  40  项全版权作者经纪业务，涵盖少儿、文学、艺术、财经、社科文化以及科学研究等多个领域，IP  运营及职业培训是未来发力点。
        同行业对比：公司高资产周转率拉动  ROE  水平，远高于同业水平，现金流情况良好，具有良好的安全边际  
        公司  18  年  ROE  为  25.6，远高于新经典和中国出版，在全行业排名第一，虽然销售净利率低于新经典的情况下，但是公司直销模式折扣率高，资产周转率高。2018年营收增速达到  28.5%，远超行业增速  5.1%的平均水平，公司盈利、成长能力领先全行业。同时公司现金流情况良好，具有良好的安全边际，货币资金总资产比行业排名第  4，经营现金流营业收入比为  0.14，行业排名第  8，高于平均水平。
        投资建议  
        我们预测公司  2019-2022  年归母净利润为  2.46  亿元、3.02  亿元和  3.94  亿元，EPS  为  1.29  元、1.59  元和  2.07  元。公司当前股价对应的  PE  分别  31X、26X  和  20X。中信出版是大众图书市场的龙头企业，出版图书码洋市占率行业第二，多领域有深远的品牌影响力，在版权储备、议价能力上竞争力强劲，首次覆盖公司，给予“谨慎推荐”评级。
        风险提示  
        实体书店销售码洋下降风险；知识产权保护不力带来的风险；税收政策变动风险。