国盛证券-蓝光发展-600466-销售千亿箭在弦上，区域渗透打开长期成长空间-190731

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        销售千亿箭在弦上，区域渗透打开长期成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司  2019  年至  2021  年营业收入为  380  亿元/489  亿元/612  亿元，归母净利润为  33.4  亿元/50.1  亿元/68.5  亿元，EPS  为  1.12  元/1.68  元/2.3  元，当前股价对应  PE  为  5.8  倍/3.9  倍/2.8  倍。首次覆盖目标价  8.4  元，给予“买入”评级。
        充足货值驱动短期销售增长，六大区域渗透打开长期成长空间。短期，公司本年计划开工面积为  1800  万平方米，同比增长  67%，有力推动货值释放，驱动短期销售增长；长期，公司已基本覆盖了主要的城市群和经济带，区域持续渗透打开长期成长天花板。公司目前土储（未开发面积）约  1400  万平方米，我们认为公司未来拿地会更趋积极，预计全年拿地金额达到  400  亿元，补充货值约  1400  亿元，有力支撑明年销售。
        交房驱动短期业绩释放，净利润率修复提振长期业绩。短期，19Q1  预收账款为  564  亿元，对上年营业收入的覆盖率达到  1.83  倍，待结算资源充足，本年较高的竣工增速将有力推动业绩释放；长期，公司净利润率显著低于行业平均水平，随着产品结构改善、合作开发、代工代建深化，净利润修复有望提振长期业绩。
        嘉宝物业拟上市，带来资产重估契机。公司正在积极推进蓝光嘉宝港股上市事宜。嘉宝上市后，一方面可以引入更多投资者，为收并购提供弹药，另一方面蓝光嘉宝仍在上市公司表内，有望带来上市公司资产重估机会。按照一般的港股物业公司估值水平，保守估计嘉宝上市后市盈率维持在  10  倍左右，对应市值至少  30  亿元，而蓝光发展目前市值仅  187  亿元，物业上市对上市公司的估值提升程度值得期待。
        高分红低估值，杠杆水平合理，股权激励锁定业绩。按照公司股票期权行权条件，2019  至  2020  年的归母扣非净利润分别  33  亿元和  50  亿元，行权价格为  6.84  元/股，高于市场价；公司五位核心高管已全额完成第一次行权，合计行权金额  1.8  亿元，显示出高管对公司未来发展的强烈信心。估值较低，本年动态估值仅  5.8  倍，低于板块平均水平。
        风险提示：项目竣工及结算进度不及预期；结算毛利率不及预期；公司销售不及预期；蓝光嘉宝港股上市不及预期。