平安证券-汤臣倍健-300146-受政策影响仍稳健成长，久经风雨无惧行业变革-190731

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        事项：  
        公司发布2019年半年度业绩显示，上半年公司实现营业收入29.70亿元，同比增长36.9%；测算2Q19实现营收13.99亿元，同比增长26.9%。上半年归母净利润8.67亿元，同比增长23%；测算2Q19归母净利润3.69亿元，同比增长11.1%。
        平安观点：  
        业绩基本符合预期，费用提升导致净利增速承压。2Q19  营收&净利增速略高于我们的预测约  2pcts，业绩基本符合预期。1H19  公司整体毛利率68.01%，比上年同期降低  1.2  pcts，主因  LSG  并表后胶囊产品毛利降低。1H19  销售费用同比上升  50.8%，费用率同增  2.3  pcts，主因加大广告推广投入和  LSG  并表影响；管理费用同比上升  90.2%，费用率同增  2  pcts，主因  LSG  并购后新增的无形资产摊销。毛利率略降叠加费用高增，导致归母净利增速承压。LSG  业务给  1H19  带来  0.66  亿元的亏损，若后续整合顺利，并表造成的负面影响将持续消退。  
        2Q19  增速较  1Q19  下滑，线下销售受监管影响较大。2Q19  营收&归母净利增速均低于  1Q19  超  20  pcts。分产品看，1H19  汤臣主品牌和健力多增速分别同增  14.4%和  53.7%，可确认  2Q19  主品牌&健力多增速均明显低于  1Q19。这或与  2Q19  多地要求医保药店下架全部保健食品的“一刀切”政策有关。但目前已有部分地区开始重新放松保健食品在药店中的销售，并且伴随着药店&保健企业的努力，“一刀切”的监管做法或将得到抑制。同时受益于蛋白粉的广告投入和大单品战略的持续推进，预期公司  2H19线下将能维持稳健增长。
        线上增速放缓明显，积极开拓商超&母婴店渠道。新电商法出台叠加线上红利的消退，1H19  行业线上渠道增速有大幅放缓的迹象。同时由于部分电商平台政策的变化，公司同期整体线上营收仅个位数增长，在阿里系电商平台负增长。展望  2H19，公司将坚持电商品牌化战略，并在不同电商平台上采取差异化的销售策略和产品组合，或能重新刺激线上增长。除药店&电商渠道外，公司也在加速商超和母婴店等新兴渠道的建设，如推出营养软糖、儿童益生菌等举措的效果或值得期待。
        久经风雨无惧行业变革，渠道+产品优势造就长期竞争力。权健事件后行业遭受严格甚至是“一刀切”式的监管，各企业均面临着严峻挑战。但汤臣倍健近  20  年发展史上曾数次成功应对行业变革，现已站稳药店&电商的龙头位置，并通过大单品战略持续培育利润增长点。从长期看，消费群体和人均消费额增加空间仍大，保健食品行业成长天花板仍高。更严格和规范化的监管也将持续出清中小品牌，作为行业龙头的汤臣倍健或能持续提升市场份额，享受行业发展红利。
        展望  2H19，汤臣倍健将继续加大对主品牌和三大单品的推广力度、延续电商品牌化战略、并积极应对  LSG  整合中的各种问题。考虑到在当前大环境下，LSG  业务的整合和利润释放可能需要更长时间。我们预测  2019-2021  年公司营收  58.9、73.5、88.2  亿元，增  35.3%、24.9%、19.9%；归母净利  13.0、16.1、19.6  亿元，增  30.0%、23.5%、21.5%；对应  EPS  预测  0.89、1.10、1.33元（原  EPS  预测  0.89、1.11、1.38  元），PE  22、18、14  倍。若以增发后  15.83  亿股的总股本计算，则对应  EPS  预测  0.82、1.02、1.24  元，PE  23、19、16  倍。对比食品饮料其他子行业龙头的估值水平，汤臣倍健估值仍偏低，因此维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1、行业政策风险：保健食品所受监管较多，相关政策颁布和执行力度变化较难预测，可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险：国内消费者对此较为敏感，若被爆出严重食品安全事件，将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG  业绩未达预期：汤臣倍健收购  LSG  的溢价较高，产生的商誉较大，若  LSG  业绩未达预期存在商誉减值的风险。4、原材料供应风险：保健食品对原材料的质量要求较高，若公司某一重要原材料供应出现问题，将对公司的产能造成影响。