国开证券-杠杆率专题报告：保持定力推进结构性去杠杆-190726

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        内容提要：  
        如何测度宏观杠杆率，尚存在一定分歧与争议。从目前情况看，市场中大多用  CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心）或  BIS（国际清算银行）所公布的债务余额/GDP数据，两者均分为非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。无论用哪家机构指标或统计口径来衡量，中国宏观杠杆率2008  年后持续较快上升已是不争的事实，如何调整杠杆率的方向与节奏关系到未来中国经济能否健康稳定运行。
        1993-2018  年，国内实体经济杠杆率由  107.8%上升至243.7%，根据杠杆率变化的特点，大体上可以分为平稳加杠杆、自主去杠杆、快速加杠杆、全面去杠杆几个阶段。2018  年  4  月中央财经委员会首提“结构性去杠杆”，分部门、分债务类型提出不同要求，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。  
        美国在解决次贷危机中的经验值得借鉴：第一，为了对冲经济下行，适当的加杠杆是可行的，但持续加杠杆是不可取的，尤其是杠杆率仍处高位的情况下。第二，在金融部门和非金融部门去杠杆之间需要厘清优先顺序。第三，在实体部门去杠杆进程中，并非三大部门全部去杠杆，全面去杠杆对经济冲击较大。  
        国内防风险既要防杠杆率快速上行的风险，也要防杠杆率快速回落的风险。未来需要稳步推进结构性去杠杆，降低资产负债率，过快、过慢、一刀切皆不可取。  
        风险提示：违约事件增多，经济增速超预期下行，贸易摩擦升温，美联储降息节奏过快，海外黑天鹅风险等。