东兴证券-紫金矿业-601899-深度报告海外业务助力紫金渐入黄金时代：伏骥千里拓疆域，踵事增华显升机-190731

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        报告摘要：
        公司是中国规模最大的多金属矿业集团之一，亦是中国矿企在外海拥有矿产资源储量最多的企业之一。公司主营金、铜、锌等金属矿产资源的勘发销售，其控制的金（1728  吨）、铜（4952  万吨）及锌（837  万吨）金属资源储量分别占国内各品种总储量的  13%，46.7%及  4.5%；公司的矿产金（36.5  吨）、矿产铜（24.9  万吨）及矿产锌（27.8  万吨）产量亦位列全国前三。此外公司还拥有银、铂、钯、钼、钨、锡及铁矿等多类金属及近  70  万吨铜锌冶炼产能。公司丰富的矿资源储备及多样化的产品结构有助其抗风险能力提升。
        公司主营矿山业务毛利高且运行平稳，金、铜业务占总营收比例超  70%。公司矿山业务分为金矿业务（主矿山  6  座）、铜矿业务（主矿山  5  座）、锌铅矿业务（主矿山  4  座）及白银/铁矿业务（主矿山  3  座）。矿山营收稳定且利润较高，其中矿产金、铜、锌、白银及铁矿的毛利水平分别达到  31%、50%、65%、24%及71%。此外，公司金及铜业务收入占公司总营收比分别为  51%及  20%，金价及铜价的变动会对公司营收产生明显递导。
        公司海外项目的逐步达产将助力公司业绩的持续增厚。公司境外三大主力增量项目分别为  RTB  BOR，Nevsun（Timok  与  Bisha）及卡莫阿-卡库拉。其中  RTB  及  Bisha  为在产项目，而  Timok  及卡莫阿则为待产项目。经我们测算的项目实际收益数据观察，在产项目  RTB  及  Bisha  在年内的并表或为公司带来  37.3  亿元及  25.2  亿元收入贡献；待产项目  Timok  上带矿、卡莫阿在2021  年的产出实现将为公司带来  19.2  亿元及  24  亿元的营收；此外，Timok上带矿于2022  年的达产与卡莫阿及  RTB  在2024  年的产量释放及技改完成将分别产生  83  亿元、76.9  亿元及  84.8  亿元的权益现金流收入。考虑到公司矿产项目偏高的毛利水平，紫金的黄金时代或将自  2021  年后显性开启。
        我们比较了境内外主要黄金及铜企的估值情况，给予公司六个月内  25  倍的估值，目标价  5  元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：金属产量低于预期，金属价格大幅下跌，矿山投产进度不及预期，年内增发风险。