中原证券-高能环境-603588-调研简报：土壤修复领先企业，市场规模有望持续扩张-190731

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        事件：  
        近期，我们对公司进行了调研，与相关人员就行业发展状况、公司的市场开拓、项目建设进度、资本开支、对外投资等方面进行了交流。
        投资要点:  
        土壤修复业务竞争力十足，19  年有望实现持续高增。公司主营业务涵盖环境修复和固废处理两大细分领域，其中，修复业务包括土壤、地下水和填埋场修复三大领域。受益于土壤污染防治法的正式实施和中央财政对污染防治政策支持红利，土壤修复进入快速发展期。其中，18  年我国工业污染场地修复呈现快速增长趋势，全年项目数量  200  个，同比增长  83.49%；项目合计金额  60.6  亿元，同比增长  68.80%。公司在土壤修复领域技术储备充足，其修复技术覆盖气相抽提、热脱附修复、固化/稳定修复技术、微生物土壤修复等主流技术路径，并具备针对具体的污染项目开展定制化修复的技术集成能力。18  年随着行业参与者的增加，行业前五市占率出现下滑，而公司作为行业头部企业其市占率提升至  15%，体现其技术水平、项目经验得到市场充分认可。公司土壤修复业务市场拓展实施“东进南下”战略，充分考虑地方政府支付能力、付款周期，紧抓项目质量，拓展经济发达区域项目。18  年公司环境修复业务实现营业收入  12.95  亿元，同比增长  68.55%，并新增修复类订单  20.79  亿元。19  年来，公司中标滨江  E2  地块土壤修复实施项目、广州锌片厂地块场地修复项目、原南通精华制药原料药分厂地块修复项目等，市场开拓趋势良好。  
        危废处理业务拓展较快，关注产能利用率提升和资源化产品价格波动情况。公司通过投资自建和外延式收购不断扩大危险废物处理能力。截至  18  年末，公司运营阳新鹏富、靖远宏达、滕州高能、中色东方、贵州宏达、宁波大地、桂林高能、贺州高能危废处理项目。8  个运营项目合计核准规模  50.47  万吨/年，涉及危废名录  46  大类的  33  类。同时，公司预计  19  年新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目，以及扩建滕州高能项目，合计核准经营规模超过  30  万吨。若全部投运后，公司危险废物处理能力将得到显著提升。值得一提的是，18  年公司全年危险废物处理产量为  17  万吨，产能利用率后续具备提升空间。另外，公司的危废处理产能中资源化处理能力占比较高。而铜、镍、锌等有色金属为其主要资源化产品。大宗产品价格对资源化产品销售产生重要影响。  
        生活垃圾焚烧发电项目逐渐进入运营期，预计积极贡献运营收入。公司生活垃圾焚烧发电业务相对于行业领先企业起步较晚，目前拥有  11个项目，合计设计处理规模  8800  吨/日。公司已经投入运营的生活垃圾焚烧发电项目包括泗洪项目、贺州项目、顺义项目，在建项目包括和田项目、濮阳项目、岳阳项目、天津项目，同时，新沂、临邑、荆门、内江处于前期审批手续办理阶段。19、20  年公司的生活垃圾焚烧发电项目进入运营阶段，有望平滑公司工程业务所带来的业绩波动，持续改善公司经营活动现金流。
        资金需求较大，债务结构调整与融资多样助推项目落地。公司的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电项目属于重资产投资项目。公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多，后续的资金需求相对较大。目前公司通过发行可转换公司债券、发行绿色公司债券和获取项目贷款来筹集资金。可见公司积极进行债务结构调整，增强长期贷款比重来进行项目投资，提升抗风险能力。  
        强化回款，经营活动现金流好转明显。公司具备较强的应收账款风险防范意识，并强力推行回款的奖励政策，带来经营活动现金流明显好转。18  年公司销售商品、提供劳务收到的现金  34.65  亿元，占营收比重  92.11%；实现经营活动现金净流量  3.22  亿元，与归母净利润之比接近  1。19  年  1  季度公司经营活动现金流继续呈现向好趋势。我们认为，公司主动进行项目质量把控和强化回款，有利于降低经营风险，对提升企业盈利质量起到积极作用。  
        参股玉禾田和伏泰科技，有望积极贡献投资收益。对外投资方面，公司间接持有玉禾田  19.27%的股份和直接持有伏泰科技  11.79%的股份，并按照权益法入账。玉禾田作为国内颇具规模的环卫服务公司，近  3年业务规模和收入体量快速扩大。18  年玉禾田营业收入  28.16  亿元，净利润  2.03  亿元。而伏泰科技主营业务从环卫服务信息化领域扩大到政府环境  IT  解决方案，企业环境治理大数据和垃圾分类运营解决方案领域。18  年伏泰科技净利润达  7533  万元。目前玉禾田  IPO  处于预先披露更新阶段，而伏泰科技于  18  年正式启动  IPO  申请程序。  
        维持公司“增持”投资评级。公司作为国内土壤修复领域的龙头企业，在技术储备、工程项目经验、订单获取方面具备明显竞争力。随着土壤修复市场的快速发展以及公司的危险废物处理和生活垃圾处理项目运营能力提升，公司有望步入持续增长阶段。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用，预计公司  19、20  年全面摊薄  EPS  分别为0.66、0.91  元，按照  7  月  30  日  10.23  元/股收盘价计算，对应  PE  分别为  15.4  和  11.2  倍。我们认为相对于公司的成长预期，目前公司的估值水平偏低，并且公司的现金流改善明显，盈利质量提高，给予公司“增持”投资评级。  
        风险提示：土壤修复领域市场参与者较多，竞争趋于激烈；生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应，项目落地不及预期；有色类大宗商品价格波动，资源化产品价格波动风险；资金需求较大，有息负债较快增长，资金紧张风险。