华创证券-帝欧家居-002798-2019年半年报点评：业绩符合预期，协同效应助盈利水平提升-190731

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        事项：
        公司于  2019  年  7  月  30  日发布  2019  年半年报，2019  年上半年实现营收  24.98亿，同比增长  30.13%；实现归母净利润  2.33  亿元，同比增长  48.18%，扣非后归母净利润  2.05  亿，同比增长  33.33%。实现基本每股收益  0.62  元。
        评论：
        单季度收入增速放缓，业绩维持高增长。整体来看，公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显，收入表现符合我们预期。单季度来看，公司  2019  年  Q2单季度收入  14.57  亿，同比+25.25%，较  Q1（同比+37.64%）放缓，Q2  单季度归母净利润  1.68  亿，同比+47.93%，较  Q1（同比+48.82%）增速略有下降。我们认为公司业绩增速快于收入增速一方面在于产品结构调整带来整体毛利率提升；另一方面政府补贴增厚业绩。
        欧神诺快速发展，协同效应有望持续。报告期内公司重要子公司欧神诺实现营收  22.46  亿，同比+37.44%，净利润  1.96  亿，同比+19.89%，主要原因在于欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现快速增长。我们认为随着公司原有业务与欧神诺进一步融合，公司收入业绩有望持续快速增长。
        管理理顺，盈利水平稳步提升。2019  年上半年公司毛利率水平  35.46%，同比+1.15pct，我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖占比提升所致。期间费用率方面，由于工程费用及广告费用增加公司销售费用率同比+1.70pct  至16.10%；管理及研发费用率  7.26%，同比-0.73pct；财务费用率  0.91%，同比+0.34pct。综合影响下，公司净利率水平同比提升  1.13pct  至  9.22%。我们认为随新旧业务整合理顺，盈利水平有望保持稳步提升。
        渠道网络建设持续完善，为长期发展奠定基础。卫浴产品，主要以线下经销为主，电商、整体家装及互联网家装等为辅，逐步开展直营工程业务。欧神诺，建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作基础上，新增雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商客户。同时推进零售渠道布局深耕，截至  2019  年  6  月  30  日，欧神诺陶瓷经销商逾  800  家（较年初增加约  100  家），终端门店逾  2400  个（较年初增约  700  个）。
        看好公司两大业务协同发展，维持“强推”评级。1)渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端，帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。我们维持预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  5.35、7.21、9.34  亿元，对应当前市值  PE  分别为  16、12、9  倍，考虑到市场开拓能力，给予公司  2019  年  22  倍PE，维持  30  元/股目标价，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。