华创证券-汤臣倍健-300146-2019年中报点评：短期增速放缓，龙头优势依旧明显-190731

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        事项：公司发布  2019  年中报，19H1  公司实现收入  29.7  亿元，同增  36.9%，归母净利润  8.7  亿元，同增  23.0%。单  Q2  看，公司实现收入  14.0  亿元，同增  26.9%，归母净利润  3.7  亿元，同增  11.1%。H1  业绩增速位于此前预告区间中枢水平，基本符合预期。
        收入保持较快增长，线上增速有所放缓。公司  19H1  收入  29.7  亿元，同增  36.9%，单  Q2  实现收入  14.0  亿元，同增  26.9%，环比有所降速。分品牌来看，19H1主品牌“汤臣倍健”同增  14.4%，健力多同增  53.7%。分渠道看，19H1  线下渠道短期有所承压，主要受国家整治行动及药品零售行业改革影响；线上渠道方面，受新电商法及行业整顿影响，公司线上渠道实现个位数增长，阿里系平台数据显示汤臣倍健上半年收入为  6.5  亿元，同增  6.9%。境外业务方面，新电商法实施后  Life-Space  跨境代购销售短期受到影响，澳洲本土零售额则保持平稳增长，在中国电商平台主动销售保持较快增长态势。公司发行股份购买资产事项已获核准，目前在积极整合  LSG  业务，预计整合仍需一定时间周期。
        业绩基本符合预期，费用率维持较高水平。19H1  公司归母净利润  8.7  亿元，同增  23.0%，单  Q2  归母净利润  3.7  亿元，同增  11.1%，业绩基本符合预期。毛利率方面，公司  H1  毛利率为  68.0%，同降  1.2pcts，单  Q1  毛利率为  68.9%，同降  1.8pcts，毛利率下滑或受  LSG  并表影响。费用率方面，公司  H1  销售费用率为  25.0%，同增  2.3pcts，单  Q2  销售费用率为  31.7%，同增  2.1pcts，主要系  19  年公司采取适度激进的市场策略，品牌推广费投入有所增加所致。公司一季度投放健力多广告，二季度投放汤臣倍健及健视佳等广告，预计下半年公司持续深化母婴渠道，加速商超渠道建设，持续加大主品牌广告投放，销售费用率预计仍维持较高水平，但不超过过去三年峰值。公司管理费用率为  6.3%，同增  1.76pcts，主要系  LSG  并表无形资产摊销所致。公司  H1  归母净利率  29.2%，同降  3.3pcts。
        夯实大单品战略，深化多渠道建设。从上半年来看，政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响，但行业健康长期更利好龙头发展。公司下半年将继续夯实大单品战略，预计健力多通过推新产品及新包装覆盖更多人群，健视佳扩大试点范围后持续精准营销推动品类扩容，Life-Space  在药店及母婴渠道加快整合协同。此外，公司加强深化多渠道建设，在商超渠道进一步开拓网点覆盖数量、完善商超门店产品分销体系、创新终端动销模式，在母婴渠道通过参加产业活动、邀请明星推荐等方式扩大线上和线下渠道影响力，在海外维持Life-Space  在澳洲的品牌声量并加大跨境电商平台开拓力度。
        短期增速放缓，期待业绩改善，维持“强推”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对稳健，在行业逐步规范的过程中，行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素或短期造成公司部分业务承压，但长期来看利好龙头公司发展。考虑到上述因素，我们下调  2019-2021  年  EPS  预测为0.82/1.02/1.26  元（原预测  0.88/1.10/1.34  元），对应  PE  为  25/20/16  倍，给予2020  年  23  倍估值，目标价  23.5  元，维持“强推”评级。
        风险提示：收购后整合未达预期，医保政策、商誉减值、食品安全风险。