华创证券-新奥能源-2688.HK-深度研究报告：潮平两岸阔，能源乘风行-190731

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        背靠集团全产业链布局，城燃龙头高速发展。公司是国内城市燃气和能源服务的龙头企业，在全国  17  个省市自治区为  1730  万居民用户和  10.2  万家工商业用户提供城燃服务，同时积极布局综合能源服务、天然气贸易等业务。公司控股股东新奥集团目前形成了贯穿下游分销、中游贸易储运和上游生产开采的完整清洁能源产业链，旗下  LNG  接收站、海上天然气开发和海外气源投资均有望在未来与公司实现协同效应。
        燃气分销望迎结构性增长，气价奠定长期优势。公司  2018  年天然气售气量同比增长  23%至  161  亿方，其中盈利能力较强的工商业售气量增长  21%至  132亿方，在以工商业煤改气为代表的外部政策、城镇化率提升以及公司内生项目的拓展和优化的驱动下整体售气量仍有提升空间。
        价格方面，公司  2018  综合不含税毛差  0.61  元/方基本保持稳定，虽然  2019  年气源端价格上浮力度仍较大，但公司与新奥集团签订的  LNG  进口协议有望在国内液价仍处高位的背景下，提升公司整体毛差约  0.015  元/方。而随着价格机制的理顺，2019-2020  年毛差仍有望维持在  0.60  元/方的水平。
        城燃业务拉动下，各维度竞争力凸显。（1）公司较高的售气增速和单方气盈利能力有助于公司的长期增长，且一次性接驳占比相对更小；（2）公司固定资产周转率城燃行业居首，高经营效率有望拉动未来扩张的边际收益；（3）公司现金流情况良好，稳定的高分红同样有利于股东回报。
        综合能源业务羽翼渐丰。公司综合能源业务以天然气分布式为主，根据能源十三五规划和《关于推进多能互补集成优化示范工程建设的实施意见》目标测算，仅园区天然气分布式的装机规模将达  2141  万千瓦，对应天然气需求量超  130亿方。2018  公司新投运综合能源项目翻倍至  62  个，实现营业收入  10  亿元，同比增长  242%。2018  年末在建项目  35  个，用能规模约  110  亿  KWh/年，参考全球最大的能源供应商  ENGIE  综合能源服务转型的经验，我们认为天然气分销大格局的基本确定和供需紧平衡局面的改善后，公司在技术和服务方面的提前布局有望取得更为长期的持续增长。
        盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司  2019-2020  年：城市燃气分销业务收入同比增长  27%、19%至  398  亿、474  亿元，毛差维稳；燃气工程安装业务预计收入同比减少  3.6%、6.1%至  57  亿、53  亿元；综合能源服务收入同比增长  159%、84%至  26  亿、48  亿元。整体看公司  2019-2020  年实现营业收入  733亿、866  亿，同比增长  21%、18%；归母净利润同比增长  53.2%、21.5%至  43.2亿、52.5  亿元；对应  EBIT  同比增长  49.5%、19.9%；对应  PE  为  19  倍、15  倍。对比目前港股龙头燃气企业，公司一方面在售气结构方面高盈利的工商业售气量和较低的工程安装盈利以来方面都处优势，另一方面公司在综合能源业务的早布局、高市占率为自身打开了明朗的增长空间。给予公司  2019  年  21  倍的目标估值，对应  2019  年目标价  92.92  港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：售气量增长不及预期，上游门站价格大幅上浮，终端燃气销售价格大幅下调，调峰储气设施建设不及预期，综合能源业务拓展竞争加剧。