天风证券-澳博控股-0880.HK-海立方咸鱼翻身，TP下调至11港元，维持“买入”-190731

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        “大桥客”蔓延旧葡京和海立方，EBITDA  Margin  继  Q1  后再创  3  年来新高
        澳博  19Q2  净收入  84.2  亿港元，同比跌  2%，略高于预期的  83.8  亿港元；物业  EBITDA  10.7  亿港元，同比增  14%，高于预期的  10.1  亿港元。公司博彩毛收入、VIP  和中场增速分别为-10%、-31%、+8%，对比行业的-0.5%、-16%和+20%，虽相对较弱，但物业  EBITDA  Margin  继  Q1  之后再次达到  3  年来最高的  10.5%，我们认为主要得益于大桥带来的相对低端的中场客户（赴澳游客  Q2  同比增长  20%）。
        我们认为大桥口岸位置比较靠近外港码头，并且有接驳车往返，所以在外港码头旁边的海立方回力受惠较多。公司自行推广娱乐场(包括旧葡京、回力海立方和海岛)收入同比增  3%，EBITDA  同比大涨  47%，Margin  和  Q1  对比保持在  19.3%。我们相信公司为了迎合大桥客的增量，把海立方中场赌桌从  18  年底的  194  张增加至  19H1  的  220  张。卫星赌场  EBITDA  Margin  从19Q1  的  2.8%增至本季的  3.5%。新葡京  EBITDA  同比增  10%，Margin  从  19Q1的  17.1%继续扩张至本季的  17.5%。公司整体  EBITDA  Margin  的扩张，除了运营和执行能力不断改善之外，主要鉴于“大桥客”和“买菜客”等较低端的普通中场客流提振澳博在半岛较低端的赌场，这也是我们反复强调的。
        上葡京或延至  2020  年  Q3  开业，股价调整后或提供布局机会，继续看好上葡京接地气的高端合家欢设计风格
        早前有明报报道澳博正寻求延长上葡京贷款条约，将竣工日期由  19  年  8月  15  日延至  20  年  3  月  31  日，开幕日期由  19  年  12  月  31  日延至  20  年  12月  31  日，消息公布后澳博近三日跌幅达  9%，我们认为市场对延迟开幕的问题已有所消化。公司表示上葡京预计在  19  年  8-9  月完工，并预计在  1  年后开业，所以我们调整上葡京  2020  年整体收入预测。我们认为延迟开幕只属一次性问题，公司在管理和执行能力方面持续改善才是值得我们关注的。
        我们认为新赌场开幕的时间并不会影响中长期利好的逻辑，上葡京拥有接地气的定位，既有永利的高端元素，也有金沙的合家欢元素。上葡京将有三家酒店超过  2000  个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(2  月  19  日去世的设计大师  Karl  Lagerfeld，Fendi  及  Chanel的设计师)为主题的高端酒店，这些都是国内高端人气品牌；上葡京还设有与中免合作的  7500  平方米大型免税店；在博彩中介管理方面，也有望引进更多的大型中介。合家欢方面，由梁安琪(4)和何猷亨创办的葡京人酒店毗邻上葡京，拥有  Line  Friends  主题酒店、欧舒丹酒店和葡京人酒店(仿照澳门皇宫)三家共  820  个房间，集合家欢、法国浪漫和怀旧主题于一身，有望与上葡京产生协同效应。
        VIP  业务有望受惠管理加强，看好长期市场份额和  EBITDA  Margin  双重提升带来估值重估，TP  从  14  港元下调至  11  港元，维持“买入”
        我们在  5  月  2  日澳博  19Q1  业绩报告中曾表示，在董事会和管理层明确和巩固后，公司在管理和执行能力方面有望做出更积极的改善。本季公司EBITDA  Margin  超越一季度再创  3  年来新高验证了我们的观点。此外，我们认为  VIP  业务也有望随着公司与更多大型博彩中介关系强化而进一步受惠，上葡京未来也有望受惠于此。我们调整了上葡京的盈利预测，并假设2020  年  8  月完全开业。2020  年上葡京收入下调至  71  亿港元，EBITDA  下调至  11  亿港元，上葡京仍有望在  2020  年为公司整体带来  29%的  EBITDA  增长。长期来看，澳博在过去因在路凼地区没有大型娱乐度假村导致市场份额流失和估值受压，我们认为随着上葡京在  2020  年开业带来的市场份额提升，以及管理和执行能力不断改善提振  EBITDA  Margin，公司估值有望给进行重估。我们认为澳博  2020  年有望回到行业水平的  12x  EV/EBITDA  估值，将  TP从  14  港元降至  11  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等