华鑫证券-固收日报：鲍威尔言论偏鹰，未来降息幅度可能不及预期-190801

《华鑫证券-固收日报：鲍威尔言论偏鹰，未来降息幅度可能不及预期-190801（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华鑫证券-固收日报：鲍威尔言论偏鹰，未来降息幅度可能不及预期-190801（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        重点关注  
        美联储降息  25BP，声明显示降息决定源于全球发展和通胀压力。美联储周三在华盛顿结束为期两天的政策会议并发布声明，将联邦基金利率目标区间下调  25个基点至  2%-2.25%，为  2008  年底以来首次降息，符合预期。
        我们的点评如下：  
        降息降出了加息效果？美联储如期降息  25BP，但美元指数直线拉升，美股和黄金跳水。美元指数短线涨幅扩大至逾  0.6%，最高报  98.69，创逾两年新高。现货黄金跳水，跌幅扩大至逾  1%。美国三大股指均跌逾  1%，道指一度跌近  500  点。由于市场对于降息的预期加的太满，期待本次降息更加鸽派，而美国经济没有出现衰退的迹象，就业市场强劲，持续的降息可能性不大，这样就形成了预期差。
        鲍威尔发表任何偏鹰的措辞，使得美股、黄金和美指承压，走出了一波“加息”的行情。
        很大程度是“投保”式的降息，不可过于期待未来持续降息。在此前《美国经济与货币政策走势对国内债市影响几何》报告中，我们分析了此次降息并不必然是宽松周期开始的原因。一是美国就业市场依旧强劲，失业人数/空缺职位从去年  3  月开始持续小于  1，这在美国史无前例。二是通胀虽然偏弱，短期承压，但核心通胀仍接近  1.5%，会议称“基于调查的较长期通胀预期指标几乎没有变化”,通缩的压力持续性不确定。三是，美国经济仍处于温和扩张的区间，没有出现衰退的迹象，虽然私人投资，尤其制造业投资下滑明显，政府支出未来可能弱化，但从目前的经济指标显示未来消费不弱，是美国经济最大的支撑项。四是，目前联邦目标利率的水平不高，如果持续降息的话，一旦经济出现衰退，留给美联储通过降息刺激经济走出衰退的空间并不大，美联储需要留有弹药，否则价格工具又面临失效。目前的降息更多是维持经济的增长，对未来贸易摩擦不确定性和全球经济放缓的一种预防性行为。因此，我们认为  2020  年底之前，如果美国经济没有出现很大的变化，美联储可能最多再降一到两次。
        我国央行大概率不跟随。美联储开始降息，我们认为央行跟随概率较低：第一，我国货币政策历来以内部均衡为主，外部均衡处于从属地位，货币政策具有较高的独立性。我国与全球货币政策在大周期上同步，但去年已经先于全球主要国家提前经历了货币宽松的周期；第二，今年的国内货币政策矛盾并非总量矛盾，而是以结构性矛盾为主，我们认为下半年货币政策主要是改变流动性分层和引导银行间资金回归信贷的结构性政策，货币市场和债券市场利率中枢显著下行的可能性不大；第三，与主要发达国家央行不同，我国货币政策工具仍然以数量工具为主，价格工具处于从属地位，当前数量型工具仍然能够显著的影响资金价格，在放弃数量调控之前，价格工具主要是表达央行意志和调控政策利率的工具，难以显著影响资金的供求状况和市场价格，在当前看来并无动用的必要，而更多的是要推进利率市场化，建立短期资金价格向长端利率和实体融资传导的机制，LPR的改革方向是下半年的重点。
        但不排除未来人民币持续升值压力下，央行象征性的调降  OMO  利率来稳定外汇市场预期。
        利率债维持谨慎看多。银行间流动性的松紧和金融机构的资产配置结构是影响年内利率债的主要因素，货币政策将以结构性政策为主，目的在于解决流动性分层和引导货币市场价格向实体融资成本的传导，长端利率继续下行的空间有限。我们维持今年  10  年期国债收益率波动下限在  3%的判断。
        票据利率重回“1”时代。7  月  31  日，隔夜国股银票转贴现利率跌至  1.00%，相比上一交易日下行  40BP；1  个月期为  1.26%，下行约  50BP；三个月、六个月、一年期则分别为  1.44%、2.02%和  2.23%，分别下跌  66BP、36BP  和  18BP。各个期限的国股银票转贴现利率与同业资金拆借利率、同业存单发行利率、再贴现利率等出现明显倒挂。利率的倒挂意味着票据交易是赔本的买卖。而银行之所以进行赔本交易的动力来源是对信贷规模的支撑。央行最新消息亦称，央行于  7  月  29日在北京召开了银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，会议要求各类银行要充分认识信贷结构调整的必要性和迫切性。对于银行来说，通过票据贴现既能完成小微企业与民企放贷的考核指标，又平衡了安全性，还可增加流动性指标。
        市场回顾  
        利率市场：  
        政治局会议为下半年定调，坚持长期目标优先，以及对房地产市场的态度明确，使得利率债去年以来的牛市的基础没有根本改变，但基本面对利率债的推动很大程度已经反映在预期中。政治局会议以及  PMI  数据持续位于荣枯线以下，总体来说对利率债偏多，昨日利率债到期收益率普遍下行  1BP-2BP。跨月使得隔夜资金利率上行，但也就是  8  个  BP  的幅度，7  天和  14  天利率维持稳定。国债期货全日单边上涨。
        一级发行方面，周三，农发行增发  1、7、10  年期金融债中标利率  2.375%、3.6113%、3.6779%，投标倍数  5.82、4.41、4.72，边际倍数分别为  13.33、2.6、1.06。今年以来，农发债的需求持续旺盛。
        现券方面，国债各主要期限全面下行，其中  1  年期品种下行  1.02BP，5  年期国债到期收益率下行  2.01BP，10  年期国债收益率下行  2.09BP。国开债各主要期限全面下行，其中  1  年期品种下行  0.83BP，5  年期国开债到期收益率下行  2.69BP，10  年期国开债收益率下行  1.6BP。
        资金方面，周三货币市场资金价格多数下行，其中，DR001  上涨  6.3BP，DR007上涨  2.74BP，DR014  下跌  2.3BP。
        国债期货方面，周三，国债期货全日单边上涨。10  年期主力合约上涨  0.28%，5  年期主力合约收涨  0.16%，2  年期主力合约上涨  0.05%。
        信用市场：  
        一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行  29  只，金额  211.5  亿元，昨日，共有  1  只推迟及取消发行债券。
        二级市场，7  月  31  日，中短融信用利差涨跌不一，城投债信用利差多数上行1  年期短融信用利差涨跌不一，其中，AAA  上行  1.5BP，AA+上行  1.5BP，AA  下行0.5BP。3  年期中票信用利差均上行，其中，AAA  上行  0.06BP，AA+上行  0.06BP，AA  上行  2.06BP。5  年期中票信用利差均下行，各等级均下行  0.85BP。1  年期城投债信用利差均上行，其中，AAA  上行  1.18BP，AA+上行  0.18BP，AA  上行  0.18BP。
        3  年期城投债信用利差均上行，其中，AAA  上行  2.15BP，AA+上行  2.15BP，AA  上行  1.15BP。5  年期城投债信用利差均上行，其中，AAA  上行  1.05BP，AA+上行  1.05BP，AA  上行  3.05BP。
        转债市场：  
        7  月  31  日，可转债指数上涨-0.72%，成交  306  亿元，较前一日有所下降。上涨  75  家，下跌  61  家。其中涨幅较大的有冰轮转债（4.8%）、泰晶转债（4.49%）、曙光转债（1.5%），跌幅较大的有伟明转债（-3.84%）、杭电转债（-2.03%）、千禾转债（-1.75%）。
        负面信息  
        蛟河农商行，涉及债项：17  蛟河农商二级  01，主体评级下调至  BBB+，评级展望维持负面。
        山东郓城农村商业银行，涉及债项：16  郓城农商二级，主体评级由  AA-下调为  A+，评级展望为稳定。
        幸福人寿保险，涉及债项：15  幸福人寿，维持公司主体评级  AA，但被列入信用观察名单。
        山东莒县农村商业银行，涉及债项：17  莒县农商二级，公司主体评级被下调至  A+，评级展望为稳定。
        长春发展农村商业银行，涉及债项：15  长春发展农商二级，公司主体评级下调至  A+，评级展望由负面调整为稳定。
        河南伊川农村商业银行，涉及债项：18  伊川农商二级  01，公司主体评级下调至  A+，评级展望由负面调整为稳定。
        山西运城农村商业银行，涉及债项：17  运城农商二级，维持主体评级  A+，评级展望由稳定调整为负面。
        长春农村商业银行，涉及债项：15  长春农商二级，主体评级调整至  AA-，维持评级展望为稳定。
        烟台农村商业银行，涉及债项：18  烟台农商二级  01，维持主体评级  AA-，将评级展望由稳定调整为负面。
        风险提示：货币政策宽松不及预期。