中银国际-预防性疫苗行业深度报告~市场篇&技术篇：未来十年为什么看好中国的疫苗产业？-190801

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        未来十年看好中国疫苗产业，投资策略宜相对合适的位置买入并长期持有，选择最优秀的疫苗企业标准有三：重磅品种+技术积累+质控文化，将该标准进行拆解，短期看品种，即看品种的潜在成长性及品种的竞争力如何，长期看企业的技术和工艺积累。
        支撑评级的要点
        疫苗行业无论从全球市场还是公司角度都是品种驱动型，几乎所有的“重磅炸弹”都来自  GPSM  四大巨头。从辉瑞或  GSK  的发展路径看，是由超级重磅品种推动或是持续不断的多品类推陈出新才造就了巨头地位。疫苗品种规模的大小具有  DT  和  ET  的特点，即  Disease  Talks  &  Effectiveness  Talks，发病率决定了赛道的宽度，效果（技术和工艺）决定了赛道的高度。发病率越高且疾病进展危害越大的疾病其疫苗市场规模也越大，尤其是人体常见且只有在免疫力低下时发病的寄生菌或病毒，未来将会有更多的重磅疫苗来自病毒感染类疾病。即使是发病率高的疾病，制备出的疫苗保护率不能超过现有疫苗或保护率提升不明显，都不能成为真正的重磅品种。正因各疾病发病特点的差异，决定了疫苗市场的结构趋于“积木式”，而工艺和技术的积累又具有连续性因而大品种只会从积累深厚的企业中诞生。从全球前十大疫苗品种的历史销售额看，重磅品种都具有上市时起步销售额较大（起步都在  2  亿美金以上）、年均复合增速在  7%-10%的特点。其另一个特点是部分以消灭传染病为诉求的临床刚需品种逐渐被以预防疾病或改善生存质量为目的的消费型疫苗超越，或是被技术突破实现良好的疾病预防效果的疫苗超越。
        疫苗的消费属性不同于药品，一些重磅药品需要终生服药，因此价格敏感度会更高，随着价格下降其渗透率会提升、产品生命周期会延长。重磅疫苗不仅起始销售额远高于药品，在  10-15  年内达到销售峰值，直至新一代疫苗出现，其销售额会快速回落，其产品的替代性较药品更加明显。对于中国市场，由于地域和经济水平的差异，加强了其价格敏感性，其渗透率的提升过程会被延长，因此在  15  年左右的时间中其现金流起始阶段以“幂函数”的形式爬坡，而后保持一个相对线性的增长过程。根据测算，国内儿童&青少年中  HPV  疫苗将成为最大的品种，预计  2031  年达到  360  亿，其次为肺炎  13  价疫苗达到  114  亿、DTaP  为基础的四联/五联/六联疫苗到  2030  年达到  76  亿、EV71  疫苗达到  49  亿、MCV4  超过  40  亿，其他疫苗市场规模在  30  亿左右。成人新型疫苗中带状疱疹将成为最大的品种  2034  年达到  181  亿、其次为肺炎球菌多糖疫苗  2030  年达到  42  亿、HPV  疫苗  2031  年达到  28  亿、四价流感疫苗  2032  年达到  24  亿。2016-2030年儿童&青少年疫苗市场的  CAGR  为  10.83%；叠加成人疫苗市场，则2016-2030  年总体疫苗市场的  CAGR  为  12.16%。
        从  19  世纪末至  21  世纪初疫苗发展历程看，19  世纪  80  年代-20  世纪  20  年代完成了细菌减毒传代培养技术储备、实现了细菌灭活和减毒活疫苗的制备；30-60  年代完成病毒从动物体内至体外细胞培养的技术积累、实现了病毒减毒活疫苗的工业化生产；60  年代超速离心和色谱层析技术的发展，使得  70  年代多糖组分疫苗和蛋白组分疫苗相继上市；  80  年代多糖-蛋白结合技术出现，使得多糖免疫原性加强；80  年代  DNA  重组技术大规模应用，并出现了基因重组疫苗；70  年代组分疫苗的成熟，使得  80-90年代无细胞多联疫苗成功问世；70  年代的组分纯化、80  年代蛋白结合技术的成熟，使得  21  世纪初出现多价的多糖-蛋白结合疫苗；80  年代基因测序等对病毒基因序列的了解使得  90  年代合成了病毒样颗粒（VLP），至  21  世纪初出现了多价  VLP  疫苗；另外测序技术的成熟使得反向疫苗学出现，21  世纪初反向疫苗学疫苗上市。我国民营企业涉足疫苗行业是在20  世纪  90  年代，这些企业在  2005-2006  年开始立项多糖结合或多联疫苗的研发，通过技术引进及十多年的消化吸收和工艺摸索，目前已经达到相对成熟水平，后续将处于一个成本持续下降的通道。此外，国际巨头的产品都是面向全球市场，而国内企业的产品基本面向大陆市场，因此从生产规模、价格和销售能力三个方面，国内企业均处于优势地位。
        重点推荐
        推荐康泰生物（300601）、智飞生物（300122）和沃森生物（300142），并建议重点关注港股上市公司康希诺生物（6185.HK）。
        评级面临的主要风险
        出现疫苗接种事故，市场竞争加剧，上市公司业绩不达预期。