兴业证券-汤臣倍健-300146-主品牌增长稳健，业绩符合预期-190801

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        事件
        汤臣倍健公布  2019  年半年报，公司  19H1  实现营收  29.70  亿元，同比+36.88%，归母净利8.67亿元，同比+23.03%，其中，19Q2营收达13.99亿元，同比+26.91%，归母净利  3.69  亿元，同比+11.09%。每股收益为  0.59  元。
        投资要点  
        多维驱动，收入保持稳增。公司  19H1  实现营收  29.70  亿元，同比+36.88%（Q1:+47.17%，Q2:+26.91%）。19Q2  收入维持稳健增长，但增幅同比下降19.95pct，主要系电商法实施、医保政策收紧所致。剔除  LSG  并表影响，公司实现  19H1  实现营收  27.3  亿元左右，同比+25.8%。
        分品类看，子公司收入数据显示，19H1  公司主品牌“汤臣倍健”实现营收  18.3  亿元，同比+14.44%，贡献收入占比  61.6%。“健力多”+”健视佳“+”Life-Space“合计实现营收  7.55  亿元，其中”健力多“同比+53.71%，“健视佳”基数低，预计  19  年将保持高增，益生菌  4  月开始在境内铺货，19H1  收入增幅  60%+，由于基数低，预计未来将持续保持高增。
        分渠道看，线上渠道占比不足  20%，同时受电商平台政策变化压制，19H1仅实现个位数增长，其中根据广州佰盛营收预计，LSG  并表贡献收入增量2.7  亿元，新电商法实施给面向境内的澳洲代购客户造成一定冲击，未来公司将随着客户转型相应调整策略。线下渠道占比  80%+，收入增长主要来自于药店，健力多在现有上店铺货率达  70%，母婴店、商超总体布局较少，我们判断药店渠道  19H1  将会达到双位增幅。
        并表毛利率下行，费用率同比增加，公司盈利能力承压。公司  19H1  实现归母净利  8.67  亿元，同比+23.03%（Q1:+32.65%，Q2:+19.35%）。其中，19H1  毛利率为  68.1%（Q1:67.22%,Q2:68.89%），同比-1.19pct，主要系  LSG  并表澳洲低毛利产品所致。分产品看，片剂/粉剂/胶囊/其他毛利率分别为77.36%/62.70%/63.63%/56.14%，同比分别-0.88pct/+1.19%pct/-5.25pct/+8.21pct。收入增速显著放缓，叠加销售费用率显著提升，令公司  19Q2  业绩有所承压。19H1  公司销售/管理/财务费用率分别为  25.05%/6.29%/0.32%，同比分别+2.31pct/+0.24pct/+1.71pct，主要系品牌投入增加及并表无形资产摊销所致。19H1  公司广告/行政办公费用投入同比分别+136.03%/+343.99%。公司  19H1  净利率为  27.94%，其中  Q2  净利率为25.44%，同比-3.15pct，盈利能力有所承压。
        公司未来看点：大单品反哺主品牌，多年扎实深耕等待机遇  
        短期看点：1）从品类来看，公司于年初确定三箭齐发战略，渐次协同发展健力多/健视佳/Life-Space。主品牌方面，公司未来将会以蛋白粉作为主品牌触点，加强“汤臣倍健“广告投放；健视佳方面，聚焦中老年人群，扩大至六个试点区域，  推出  TVC；Life-Space  方面，在线下渠道加强益生菌产品资源投放，携手刘涛等明星代言提升品牌境内知名度。
        2）从渠道来看，药店渠道受医保政策收紧影响存在短期波动；母婴渠道将利用“天然博士”、“Life-Space”等产品深化布局，通过精准广告投放实现门店引流；商超渠道将以软糖试吃为突破口，提升动销。
        中长期看点：青少年及中老年人口数量占比达  40%+，随着国内老年化趋势的凸显，保健品行业景气度好。公司拥有  144  项营养素补充剂和保证食品批准书，89  项保健食品备案凭证，同时通过收并购获得“Penta-vite”、“Life-Space”等品牌，不断丰富产品矩阵，增加品牌价值。
        盈利预测与投资建议：公司为行业基本面扎实的头部企业，有望借助行业整治机会，跃升为龙头。我们根据公司半年报，调整了盈利预测。预计公司  2019-2020年收入分别为  58.7  亿元（+35%）及  73.4  亿元（+25%），EPS  分别为  0.87  元及  1.14元，对应  2019  年  7  月  31  日收盘价，2019  年及  2020  年估值分别为  22x  及  17x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、跨境收购整合风险