光大证券-卫星石化-002648-2019年中报点评：C3板块业绩稳健增长，C2板块有序推进-190801

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        事件：
        7  月  31  日，公司发布  2019  年中报，上半年实现营业收入  51.6  亿元，同比+18%，实现归母净利润  5.57  亿元，同比+70%；实现经营活动现金流  3.34亿元，同比+59%。二季度单季度实现净利润  3.37  亿元，环比增长  1.17  亿元。
        点评：
        ◆上半年，丙烯酸盈利好于市场预期，PDH  价差收窄。
        2019  年上半年，丙烯酸盈利情况好于市场预期。丙烯酸平均价差同比+698  元/吨，环比+89  元/吨；丁酯和酸平均价差同比+108  元/吨，环比-15  元/吨；丙烯酸平均价格环比-928  元/吨，丙烯酸丁酯价格环比-1140  元/吨。公司丙烯酸及酯板块表现亮眼，子公司平湖石化实现净利  2.2  亿元，同比+1.7亿元。SAP  板块首次实现盈利，上半年卫星科技实现净利  0.05  亿元，同比+0.3  亿元。
        但上半年  PDH  价差有所收窄。PDH  平均价差同比-673  元/吨，环比-546元/吨；丙烷到聚丙烯平均价差同比-252  元/吨，环比-141  元/吨，丙烯平均价格环比-1422  元/吨，聚丙烯价格环比-1003  元/吨。此外  PDH  一期和聚丙烯装置在  1  月份进行了年度检修，PDH  二期开车，对业绩有所影响。子公司卫星能源实现净利润  1.4  亿元，同比-0.5  亿元。
        展望  2019Q3，PDH  价差显著恢复，但丙烯酸及酯价差收窄。预计  C3板块整体保持稳健。公司在  C3  上稳步扩张，45  万吨  PDH  二期项目和  15  万吨聚丙烯二期项目已于  2019  年上半年投产，6  万吨  SAP  三期已经处于调试阶段，36  万吨丙烯酸及  36  万吨丙烯酸酯一阶段项目进入建设阶段。未来，公司将拥有从  90  万吨  PDH  到  45  万吨聚丙烯、81  万吨丙烯酸和  84  万吨丙烯酸酯、15  万吨  SAP、22  万吨双氧水的完整  C3  全产业链，在  C3  板块成本和竞争力具有显著优势。
        ◆C2  历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。
        我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来  3  年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。尽管国内的烯烃行业面临一轮巨大的产能周期，但具有显著成本优势的乙烷裂解路径生存能力强，项目回报率有保证。目前项目有序推进，完成年产  135  万吨  PE、219  万吨EOE、26  万吨丙烯腈联合生产装置的备案，项目再融资也正式启动。
        ◆维持盈利预测，维持“买入”评级。
        我们维持公司  2019-2021  年  EPS  为  1.29  元和  1.46  元和  3.47  元，当前股价对应  PE  为  11/10/4  倍。按照行业平均  2.3  倍  PB，下调目标价至  18.9  元，维持  “买入”评级。
        ◆风险提示：
        PDH  价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。