民生证券-伊利股份-600887-完成新西兰WESTLAND收购公告点评：收购新西兰优质乳企，优化全球奶源布局-190802

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        一、事件概述
        8  月  2  日，伊利股份发布公告，公司全资子公司香港金港商贸控股有限公司已于  8  月  1  日完成收购新西兰  Westland  Co-Operative  Dairy  Company  Limited100%股权的交割事宜。在交割日当天，金港控股向标的公司股东支付了全部交割款，交易对价为每股  3.41  新西兰元，股权总对价为  2.4377  亿新西兰元，本次收购已全部实施完毕。自股权交割完成之日起金港控股持有标的公司  100%的股权。
        二、分析与判断  
        收购新西兰第二大乳业合作社，保持原奶供应多样性
        本次收购标的为新西兰第二大乳业合作社，其原奶供应量占新西兰原奶供应总量约  4%。公司通过此次交易能够获得优质、稳定的新西兰奶源从而优化公司奶源布局并提高竞争力，有利于巩固公司乳制品龙头地位。标的公司旗下产品销往  40  多个国家；旗下子公司从事  EasiYo  品牌在英国、欧洲、澳大利亚等地区的生产、销售和分销工作。本次收购有助于公司形成对全球市场的辐射，拓展海外业务，对公司长远发展和战略布局有重要意义。
        从  PB  角度看对价合理，本次收购奶源布局意义大于财务意义
        2017/2018  财年标的公司资产总额分别为  5.68/5.88  亿新元；资产净额分别为2.52/2.30  亿新元；营业收入分别为  6.30/6.93  亿新元；净利润分别为  151/56  万新元。以收购对价计算，合  17/18  财年  PB  分别为  0.98/1.07  倍；PE  分别为  163/439倍。从  PB  角度看，公司支付对价与标的公司净资产相当，收购价格合理。标的公司原为  350  个奶农股东组成的公众公司，最大股东持股仅为  4.5%。此次收购完成后，与奶农签订的长期供奶协议仍然有效，优质来源供应得到长期保证。因此，此次收购的奶源布局意义大于单纯的财务意义。
        持续上下游跨国并购，国际化步伐保证公司成长空间
        2013  年，公司在新西兰兴建年产  47000  吨婴儿配方奶粉项目；2018  年  11  月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业  THE  CHOMTHANA  COMPANY，通过收购直接获得目标公司成熟的物流体系与本土市场资源；同年，公司“Joy  Day”冰淇淋在印尼多个城市成功上市。结合此次收购，公司正通过收购上游奶源和下游消费乳企的方式完善全球化产业布局。我们认为国际化扩张将成为公司完成千亿营收目标后继续保持成长性的重要动力来源。
        三、盈利预测与投资建议  
        预  计  19-21  年  公  司  实  现  营  业  收  入  898.95/1006.83/1122.61  亿  元  ，  同  比+13%/+12%/+12%；预计  19-21  年公司归属母公司净利润为  69.83/78.43/88.3  亿元，同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应  EPS  为  1.15/1.29/1.45  元，目前股价对应  PE为  27/24/22  倍，低于乳制品行业整体  36  倍估值。维持“推荐”评级。
        四、风险提示：  
        产品销售不及预期，并购完成后整合难度超预期，毛利率明显下滑，销售费用大幅上升，食品安全问题等。