天风证券-豪迈科技-002595-稳健成长的全球轮胎模具“隐形冠军”-190802

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        豪迈科技为全球轮胎模具龙头，业绩持续增长稳健
        公司主营业务包括轮胎模具、铸造与大型零部件加工，其中轮胎模具是核心业务，也是第一大利润来源。公司业绩持续增长稳健，2012-2018年收入由7.11  亿增至37.24亿，CAGR  为  32%，归母净利润由  1.98  亿增至  7.39  亿，CAGR  为  25%，连续五年  ROE  维持在  17%以上。
        全球轮胎模具市场空间超百亿，未来三年  CAGR  约  8%，需求刚性强
        产能转移+弱周期+更新加快+非标特征明显，轮胎模具龙头行稳致远：1）2011  年以来，全球轮胎产能持续向中国转移、模具产能从附属轮胎公司的模具企业向独立专业的第三方模具企业转移，国内专业轮胎模具企业充分受益；2）轮胎是必需消费品，需求刚性大于汽车，每年70%以上的轮胎需求由汽车保有量贡献，因而受汽车销量周期影响较弱；3）轮胎花纹安全性、时尚性等特色需求与日俱增，模具更新节奏加快；4）轮胎模具非标特征明显，客户粘性极强，率先绑定大客户的企业竞争力有望持续巩固，强者恒强将持续演绎。
        根据我们测算，2019-2022  年，我国轮胎模具需求有望从  3.3  万套增加至  4.3  万套，国内市场空间从  40  亿增加至  53  亿，全球轮胎模具市场空间由  115  亿增加至  145  亿，未来三年  CAGR约  8%。2018  年豪迈科技轮胎模具业务收入  27.66  亿，对应全球市占率约为  26%，居全球首位。
        全球轮胎模具龙头地位稳固，下游资本开支回升叠加产能释放驱动业绩上行
        目前公司具备年产  2  万套轮胎模具能力，与全球前  75  家轮胎生产商中的  62  家建立的业务关系，是米其林、普利司通和固特异的优质供应商，全球市占率  25%以上，是当之无愧的国际龙头。2018-2020  年全球轮胎制造龙头米其林、普利司通和固特异的资本开支均有不同程度的回升，有力支撑轮胎模具需求及公司业绩。同时公司模具产能逐步释放，现有各类轮胎模具年产能  2  万套，预计未来两年产能复合增速有望超  10%，规模效应下盈利仍有一定弹性。
        铸造盈利有望迎来向上拐点，燃气轮机零部件发展顺利
        公司铸造业务  2018  年收入  5.27  亿元，同比增幅  100%以上，终端客户群体包括  GE、西门子等。目前公司铸造一期、二期产能已经完全投产，三期已完成并于  2018  年初进入新产品试制阶段，我们预计此部分产能有望于  2020  年春节前后释放完毕，届时公司铸造年产能将达到10  万吨，协同效应与规模效应下铸件盈利水平有望提升。同时，燃气轮机零部件加工业务客户资源优质，包括  GE、西门子、三菱等，近年来风电产品需求增加，驱动业绩增长。
        深耕研发+全球化布局铸就长期竞争力，精细化生产下人均产值不断创新高
        高质量、高精度的轮胎模具依赖于高精尖的加工设备，豪迈原主业为轮胎模具加工设备，对加工工艺理解深刻，可以做到核心生产设备完全自制，2012-2018  年研发支出由  0.4  亿增至1.63  亿，CAGR  高达  32%以上。同时，公司深耕细作全球市场，在美国、欧洲、泰国、印尼、印度等拥有  5  家专业轮胎模具子公司，销售服务网络辐射全球。精细化管理和生产之下，公司人均创收持续创新高，2018  年首次突破  30  万元，居行业领先水平。
        盈利预测与投资评级：预计  2019-2021  年归母净利润为  9.5  亿、11.5  亿和  13.4  亿，同比增速为  28%、21.65%和  16.42%，EPS  为  1.19  元、1.44  元和  1.68  元，对应  2019  年  PE为  17  倍，对标可比公司我们认为公司合理估值为  20  倍  PE，目标价  24  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，公司产能释放不及预期，轮胎厂盈利改善及资本开支增加不及预期等。