兴业证券-保险行业他山之石系列一：联合健康集团，高增长与高盈利的健康险龙头-190802

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        投资要点  
        联合健康集团是美国的健康险龙头，ROE  长期高于同业，市场亦给予其较高且不断提升的估值，使公司从  2008  年末至  2018  年末的十年间股价涨幅超过  10  倍。因此，我们选取联合健康集团作为保险行业他山之石系列的第一篇，结合美国医疗体系，重点分析其业务模式和探究其高盈利能力。
        两大业务板块相互协同，使联合健康集团高速增长且保持强盈利能力，旗下  PBM业务的控费能力是盈利的核心。联合健康集团主要分为两大业务板块，分别是UnitedHealthcare(健康险业务)与  Optum（健康服务业务）。UnitedHealthcare  业务主要负责给客户提供各种健康保险，同时可以将客户引流至  Optum  业务。公司健康险业务增速较高，主要为公共医疗保障相关业务的高增长，从  2010  年至  2018年收入年化复合增速为  9.5%，营业利润率基本保持在  5%以上。Optum  业务分为OptumHealth、OptumInsight  和  OptumRX  三大板块，在后端为健康保险公司提供健康服务、系统和控费等支持，同时也可以对外独立获客，创造额外的利润增长点，从  2010  年至  2018  年  Optum  业务的收入复合增速高达  20%，营业利润率由4.8%逐渐上升至  8.1%。Optum  业务中，OptumRX  运营的  PBM  业务是集团实现强盈利能力的核心，OptumRX  依靠集团的客户资源能够与医院、药房等机构形成有效的合作，提前介入诊疗行为并控制药品价格来控制集团赔付成本，使集团能够实现相对稳定且较低的赔付支出。
        我们分析联合健康与国内人身险公司的区别，主要包括健康险业务模式的不同、健康服务业务的定位不同和对投资端的依赖程度不同，而其本质原因在于中美医疗体系的不同。健康险模式上，国内人身险公司大多以长期重疾险为主，通过个险渠道和中介渠道销售给个人客户，联合健康集团则主要销售一年期产品，客户主要为雇主和政府公共医疗相关部门等团体客户，直销渠道占比较高。对于健康服务的定位，国内人身险公司通常把健康服务定位成纯辅助业务，联合健康集团在此基础上，还通过  PBM  业务有效的控制和降低赔付成本，此外自身还通过多种形式贡献可观的营收和利润。投资端上，国内人身险公司依赖于投资端实现盈利，联合健康集团则对投资端的依赖极低。本质上看，联合健康与国内人身险公司的区别主要由于中美医疗体系的不同，使国内保险公司在医院的话语权低，此外中国“以药养医”和医疗资源不均衡对于  PBM  业务发展也造成了一定的限制。
        对于国内险企而言，联合健康营业模式短期内较难在中国实现，长期则需要多方面内外部因素的改进来逐渐实现，具体包括：1.提升商业保险公司在医保体系的参与度和对医院的选择权；2.  提高商业健康险覆盖程度；3.  改变“以药养医”和“医疗资源分布不平等的现状；4.保险公司要打通足够多的医院系统、药房系统和医保系统。总体上看，平安等布局较广的龙头险企机会相对更大，但完全复制联合健康营业模式的可能性较低，最终可能结合中国的实际情况形成相应的模式。
        风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。