华创证券-斗鱼-DOYU.US-深度研究报告：变现控费处于向上拐点-190802

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          公司概要：2014  年公司从  A  站“生放送”板块独立而出，确定了直播+观众弹幕的结合方式。直播内容以游戏为主，涵盖体育、娱乐等多种板块。公司当前已奠定自身游戏直播龙头地位，2019  年  4  月正式在美国递交  IPO  申请。18Q4收入  11.6  亿，同比增长  70%。
        内容成本降低：恶性跳槽时代落下帷幕，斗鱼成为头部主播聚集地。1、主播流动性降低：随着法院对于合约期内跳槽判罚案例的增多，高昂违约金对于头部主播的约束力增强。大股东腾讯联合游戏平台发布的对于合约期内跳槽主播的游戏禁播条款更是对主播高速提升签约费溢价的一种制约。2、大平台溢价提升：根据我们数据跟踪，小平台主播跳槽大平台一般伴随流量增长；大平台主播跳槽小平台一般伴随流量损失。这一趋势将提高小平台挖角溢价，在斗鱼等头部玩家纷纷上市获得良好现金流支撑的情况下，批量小平台逐渐退出市场。
        从内容推送逻辑看斗鱼与虎牙用户留存优化差异：斗鱼造星，虎牙去中心化。斗鱼视频推荐为主播本人的历史精彩直播回放，将流量权重加到主播本人身上，这一方案更容易造星。使得斗鱼聚集更多头部主播，而头部主播收入贡献占比也显著高于其他直播平台。而从虎牙直播的猜你喜欢视频推送，导流给其他主播，从而强化用户多重关注加强用户粘性，平台控制力和溢价能力较高。
        变现能力提升：从电商到幸运礼物，游戏主播平台内变现能力明显增强。2018年前，游戏直播板块和秀场直播板块在盈利层面有着明显的差异，在游戏直播板块还在大幅亏损情况下，秀场直播板块龙头早已盈利变现，并具有充裕的现金流。主要由于秀场直播通常带有荷尔蒙属性情况下，用户打赏冲动要远强于游戏直播。而游戏直播用户流量虽高，但付费意愿却较弱。18  年下半年起，各大平台挖角新付费点，幸运礼物等模式使得参与打赏的用户可以被随机抽取到收到主播回馈。根据我们数据跟踪显示大幅拉升了平台流水。此外，二线平台如熊猫直播陆续退出市场，也为斗鱼带来大量增量主播，预计收入将获得较好增长。
        政策：监管不断趋严。直播行业快速发展的同时，监管政策不断收紧，但规范有助于整个行业走向成熟。直播行业野蛮生长忽略了内容监管，部分平台纵容黄暴内容吸引流量，疏于审查。我们更看好龙头企业，他们通常具有较大的内容优势和用户体量，收入来源多样化，并且符合经营合规等特征。
        盈利预测、估值及投资评级：我们预计幸运礼物叠加熊猫直播主播涌入斗鱼平台将会带来公司  Q2  流水环比提升。大股东腾讯  19  年以游戏版权为筹码对游戏主播进行的合约期内绑定或将优化签约成本，从而带来公司盈利能力提升。我们预计公司  19~21  年  GAAP  净利润分别为-1.21/1.03/4.70  亿人民币，EPADS分别为-0.37/0.32/1.45  元人民币，P/E  分别为-173/202/44  倍。我们根据  DCF  与P/S倍数给予公司目标价区间：71.6元人民币（10.4  USD）~88.56元人民币（12.87  USD）/ADS，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：行业监管收紧；活跃用户增速放缓；侵权事件发生；直播平台付费率增长停滞；头部主播流失；内容成本增加