兴业证券-伊利股份-600887-收购新西兰乳企落地，平台化棋局再落一子-190802

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        事件
        2019  年  8  月  1  日，伊利全资子公司香港金港商贸完成与新西兰  Westland  Co-Operative  Dairy100%的股权交割事宜，交易对价为每股  3.41  新西兰元，股权总对价为  2.44  亿新西兰元。
        点评  
        Westland  summary为新西兰老牌乳企，原奶资源充裕。官网数据显示，Westland  于  1937年在新西兰西海岸的腹地成立，2018  年拥有来自  429  座牧场的奶源（平均乳牛数量为  415  头），产奶奶牛数量达  17.8  万头，同比+1.8%，年收奶量为  68.9万吨，为新西兰第二大乳业合作社，其原奶供应量占新西兰的  4%，其充裕原奶资源将对伊利上游布局形成补充。截至  2018  财年（7  月  31  日），Westland资产总额  5.88  亿新西兰元（约  27.11  亿元人民币），资产负债率为  61%，净资产为  2.30  亿新西兰元（约为  10.60  亿元人民币）；公司营收规模为  6.93  亿新西兰元（约为  31.95  亿人民币），同比+10.7%，增速创过去  3  年新高；公司毛利率为  21.3%，同比-0.5pct；公司于  2017  财年扭亏为盈，18  财年净利润为56  万新西兰元（约为  258.16  万元人民币）,同比-62.8%，净利润率为  0.08%。
        全产业链布局，利于全面协同。除原奶业务外，2001  年开始  Westland  向乳品延伸，涉足奶粉、黄油、蛋白粉、高温灭菌产品和婴幼儿配方基粉等。从品类成长性看，2018  财年  Westland  的  UHT  产品、婴幼儿配方奶粉及黄油产品增速显著，分别同比+461.8%、69.9%及  51.3%，产量分别为  0.63  千升、1.7  万吨及3.1  万吨，同比分别+312.2%、78.2%及  8.4%，增量产品贴合伊利品类发展方向，后续有望为伊利产品深耕注入新活力；公司与中国贸易往来紧密，2018  财年在中国市场收入规模为  1.18  亿新西兰元（约为  5.44  亿人民币），同比+40%，占比达到  17%，后续有望在市场及品类扩张上与伊利产生充分协同。
        伊利长期战略布局的核心策略是品类扩张，有望成中国版雀巢。14H2  伊利提出到  2020  年成为千亿级健康食品集团的远景规划。预计会通过内生及外延并购涉足扩大乳业及其他品类布局，为公司长期增长提供新动力，继  18  年收购泰国冰淇淋品牌  CHOMTHANA  后，本次于新西兰再度展开收购，扩区域及丰富品类的趋势明显，有望成为中国版雀巢。品类扩张可以共享渠道资源，令边际投入递减，同时伊利并购较为谨慎，优选可与公司产生协同效应的并购标的，业绩具备稳定性基础。
        盈利预测及投资建议：公司为乳品龙头企业，主业份额提升+平台化趋势，未来业绩前景可观。我们预计  2019  年及  2020  年公司收入分别为  900.4  亿元（+13.2%）及  1017.1  亿元（+13.0%），净利润分别  72.0  亿元（+11.8%）及81.3  亿元（+13.0%），对应  2019  年  8  月  1  日收盘价，公司  2019  年及  2020  年PE  分别为  26x  及  23x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：收购交易失败、行业竞争加剧、食品安全问题