华泰证券-上汽集团-600104-通用中国Q2净利润同比~58%，低于预期-190802

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        通用中国合营公司  Q2  净利润同比-58%，低于预期
        根据通用汽车  8  月  1  日公告，2019  年  Q2  通用中国合营企业实现收入  90  亿美元，同比-28.6%，净利润  5  亿美元，同比-58%。通用中国区合营公司包含上汽通用、上汽通用五菱等公司。我们认为通用中国区的表现低于市场预期，主要原因是二季度国五去库存通用加大了终端销售折扣力度，同时批发销量下滑，对利润造成较大冲击。此外，通用在半年报中预计通用中国区下半年利润与上半年持平。受上汽通用盈利下滑影响，上汽集团中报业绩或承压，预计上汽集团  19-21  年  EPS2.57、2.79、3.00  元，维持“买入”评级。
        Q2  国五去库存折扣力度加大，公司或采用降本等方法缓解利润冲击
        我们认为由于国五去库存的原因，Q2  上汽通用和上汽自主都存在较大幅度终端折扣，批发销量下滑加上终端折扣加大，导致通用中国的利润下滑。但是我们认为公司或采用降本控费的方法缓解销量下滑和折扣加大对利润的冲击。上汽有审慎的财务处理，具体体现在研发费用资本较低等方面，同时上汽集团作为较强势的主机厂，可以通过降低采购成本、销售费用、管理费用等方法缓解销量下滑和折扣加大对利润带来的压力。考虑到  Q2终端折扣压力较大，我们预计公司  Q2  实现归母净利润约  65  亿（此前预计70  亿），同比-30%左右，上半年归母净利润约同比-22.4%。
        下半年上汽通用进入新车型周期，销量或有望改善
        根据公司公告，2019H1，上汽集团批发销量同比-16.5%，其中上汽大众批发销量同比-10%，上汽通用批发销量同比-13%，上汽自主批发销量同比-13%，上汽通用五菱批发销量同比-30%。我们认为由于汽车需求下滑，上半年上汽新车型推出较少，豪华车价格下探挤压合资品牌市场等原因，上汽集团整体批发销量略弱于行业销量增速。展望下半年，上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉  GX、凯迪拉克  XT6  等  7  款左右新车推出，有望缓解销量压力。考虑到上半年批发销量下滑超预期，我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%~-7%。
        行业复苏渐临，未来催化剂多，维持“买入”评级
        我们认为  7~8  月份是传统销售淡季，6  月透支了部分需求，所以  7、8  月零售销量情况可能低迷。但随着“金九银十”来临，经销商在八月末有补库存需求，9  月销量有望改善。若行业需求好转，公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众  MEB  工厂或将于  2020  年  10  月投产，未来发展令人期待。考虑到通用中国区业绩下滑超预期，我们预计公司  19-21  年实现归母净利润  300、325、350.5  亿元（下调  2.9%、1.65%、0.62%），对应  EPS2.57、2.79、3.00，可比公司  19  年估值  11.5  倍，给予公司  2019  年  11~12  倍  PE估值，调整目标价至  28.27~30.84  元。
        风险提示：汽车需求不达预期，新车型销量不达预期。