东吴证券-国祯环保-300388-中标亚行贷款项目，巢湖治理市场空间广阔-190804

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        投资要点
        事件：公司中标亚洲开发银行贷款安徽巢湖流域水环境综合治理项目——合肥循环经济示范园管网建设工程，中标额  1.21  亿元，包括  22.46km的污水收集管道及相关配套工程，施工期为  12  个月。
        巢湖治理市场空间广阔，亚行贷款保障资金来源。本次项目中标具有双重意义，1）巢湖治理市场空间广阔，18  年  11  月发布的《巢湖综合治理攻坚战实施方案》提出，到  2020  年巢湖流域入湖污染负荷有效削减，河湖水质有效改善，入河排污口整治完成率达到  100%，实现城市建成区污水全收集、全处理，乡镇建成区污水集中处理率达到  80%，省级及以上工业集中区污水集中处理设施建成率达到  100%。2）该项目为亚洲开发银行贷款项目，保障资金来源，有利于提升公司未来的经营业绩。
        两大央企战略入股，运营现金流扩张红利可期。三峡和中节能集团在长江大保护计划中的骨干作用毋庸置疑，芜湖模式中作为牵头方主要负责项目投资建设，而公司负责轻资产运营。两大央企定增战略入股后，加上其子公司合并考虑的持股占比分别为  11.64%和  8.71%，为公司前  4大股东，有利于发挥彼此之间的协同效应。公司目前已中标长江大保护首批试点城市之一的芜湖项目，第二批试点城市也已开启，“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设  1:公司在长江大保护计划中市占率  10%，预计可新增  725  万吨/d  委托运营规模，是  18  年公司委托运营水量的  5.18  倍，已投运水量的  1.95  倍。情景假设  2:预计安徽长江沿线城市提标改造运营规模可带来  297  万吨/d的受益增量，是  18  年公司委托运营水量的  2.12  倍，已投运水量的  79.96%。
        后  PPP  时代竞争格局激变，轻资产优质运营模式带来三大优势。当前水处理行业的重大矛盾是长江水环境亟待改善下的庞大投资市场和融资瓶颈之间的矛盾。新模式有效解决瓶颈，凭借运营技术、管理能力获取合作机会的公司享有  3  大优势：1）轻资产发展，投资回报率与现金流运营占比双双快速提升。根据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的  6.24%提升至轻资产模式下的  51.34%,实现项目收益率  8.22  倍扩张；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包  6  个污水处理厂，总运营水量  61.5  万吨，是公司18  年运营项目平均中标规模的  7.7  倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据  E20  数据显示，我国污水处理存量资产中约  57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产的市场化空间。
        盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司  19-21  年  EPS  分别为  0.55/0.73/0.91  元，对应  PE  为  17/13/10  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：水厂建设进度不达预期、工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期