安信证券-长鹰信质-002664-定转子业务稳健，无人机军用为基、民用有望打开巨大空间-190801

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        ■公司是全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商，17  年收购北航无人机  49%股权，进军无人机行业；同年增资天宇长鹰至  51.89%，实现控股并表，形成了“汽车零部件制造+无人机”双主业发展格局。
        ■军用无人机订单饱满，未来需求预计有大幅增长。8  月  1  日，公司披露控股子公司天宇长鹰与某客户新增一份订货合同，合同金额约  7.8  亿元，占公司年度营业收入的  29.65%，后续仍将继续采购。军用无人机订单是对公司无人机业务能力的再次确认，天宇长鹰主力型号BZK-005  继续巩固在军方客户优势，持续签订供货合同。《新时代的中国国防》白皮书指出，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，无人机在侦查等领域地位凸出，预计十四五我军无人机需求有较大增长。长鹰无人机是国内第一家无人机研制单位，技术积累深厚，主力产品  BZK-005  系列，是我军第一款正式装备的长航时远程中大型无人机，在性价比、可靠性等方面有比较优势，列装军方十余年，相关成果曾两获国家科技进步一等奖，核心受益这一进程。另外，公司出口型  BZK-005E  无人机已获军品出口立项，市场也有望取得突破。
        ■民用领域，公司布局民用物流无人机，国内与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”计划，同时注重推进国际业务。公司已与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”无人物流计划，随着国内无人物流适航等政策推进，受益国内无人物流的市场。另外，根据雅加达彭博报道，印尼鹰航计划从公司采购  100  架无人机+50  架无人直升机，用于在该国岛屿间的货物运输，预计将在  5  年内建立  30  个物流中心运营物流无人机。今年  9  月份，将交付  2  架无人机在印尼东部地区进行试飞等。
        ■公司传统定转子业务优势突出，19  年传统汽车行业销量趋缓，预计传统定转子业绩平稳。公司在国内率先布局的扁线电机业务，19  年有望试运行，扁线电机已是新能源车等发展趋势，有望在  2020  年下半年及  2021  年新产品接力，抬升业绩增速。目前基本是处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。
        1）定转子市场门槛较高，公司是少数涉足的专业厂商之一，在产品质量、成本控制、生产工艺调度等方面拥有较强的技术优势，主要客户均为国内外大型电机整机生产商及其零部件企业，如法雷奥、博世、电装等，公司与此建立了长期合作伙伴关系，有力巩固了公司的竞争优势和行业地位。
        2）公司下游汽车等电机需求有望保持平稳增长，虽近年汽车市场增量乏力，未来尚有大量发展空间。根据  LMC  Automotive  发布预测，未来三年全球汽车市场产量增速将维持在  3%左右，2020  年全球汽车产量将达到  1.09  亿辆。我国汽车市场近年发展迅猛，18  年起虽增量乏力，但仍存在发展空间。
        3）公司近两年毛利率下滑明显，主要是因为成本占比高的硅钢、铜等原材料价格大幅上涨，为此公司注重产品结构优化和成本控制，我们预计19年原材料公司传统主业毛利率仍有一定压力，将保持稳中有升。
        4）扁线电机逐渐形成共识，公司率先布局扁线电机定转子业务，已具备小量批产能力。扁线电机已是新能源车等发展趋势，智慧工厂在建设中，有望在  2020  年下半年及  2021  年新产品接力，将逐步贡献新的业绩增量。扁线电机具有体积小、效率高、材料省等诸多优势，从政策及行业看将是未来电机的发展趋势：一方面，政策规定驱动电机的功率密度必须实现大幅提升。“十三五规划”指出  2020  年我国驱动电机峰值功率密度应达到  4.0kW/kg，连续功率密度应达到  2.2kW/kg，国内目前产品级在  3.2-3.3kW/kg，还有  30%的提升空间。
        ■投资建议：公司军用无人机是目前国内最早定型的无人机型号，在手订单饱满，十四五随我军无人机化趋势，无人机在侦查领域的作用凸出，需求预计有大幅增长；民用领域，公司注重国际民用物流市场开拓，有望形成新的业绩增长点；传统定转子业务平稳，目前基本是处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。我们预计  2019-2021  年净利润分别为  2.74、3.45、4.75  亿元，EPS  分别为  0.69、0.86、1.19  元，对应当前股价的  PE  仅为  21、17、12  倍，给予“买入-A”评级，6  个月目标价  20  元。  
        ■风险提示：电机定转子业务发展低于预期、无人机订单不及预期、扁线业务研发不达预期