光大证券-浪潮国际-0596.HK-集团企业 ERP 龙头，云端转型起步时-190804

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        ◆大型企业  ERP  市场龙头，传统管理软件业务维持较快成长
        受益软件国产化及云端转型趋势，国内  ERP  市场中国产  ERP  供应商逐步挤压海外企业份额。浪潮国际为国内第四大ERP  供应商，仅次于用友、SAP、金蝶，受益国企改革信息化趋势以及自身产品竞争力加强，在国内  ERP  市场份额由  2009  年的  8%扩大至  2018  年的  11%。各家产品体系及客户覆盖面有所差异，浪潮国际覆盖客户群体与用友较为接近，在集团  ERP  领域保持领先地位，2018  年市占率达  18.1%，但在中小企业市场相对薄弱。综合传统  ERP  产品及客户基础逐步夯实有望延续稳健增长，运营商  OSS  业务受益  5G  时代需求释放有望增长提速，同时软件外包业务依托既有客户需求维持平稳增长，我们预计传统管理软件业务有望保持双位数的健康成长，18-21E  营收  CAGR  约  11%。
        ◆云端转型起步时，打开中长期业绩成长及估值空间
        国内云  ERP  市场仍在发展初期，渗透率存在较大提升空间。目前仅国际巨头  SAP、ORACLE  以及国内龙头金蝶、用友、浪潮在中国市场推出云  ERP解决方案，其他公司大多聚焦在  OA  等细分领域。浪潮云端转型步伐虽然落后于金蝶、用友，但是受益于国内云  ERP  行业整体高速成长红利以及自身在产品、客户端能力补齐，未来云业务有望实现高速成长。公司已建立覆盖大、中、小微企业的云产品体系，一定程度上延续大型客户覆盖及产品应用优势；和  Odoo  合作有助其加速开拓中小企业市场。我们预计  18-21E公司云业务营收  CAGR  达  85%，营收占比由  18  年的  8%扩大至  21  年的28%。
        ◆估值与评级
        公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，市场对其云业务前景认可度提升，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用  PS  估值法，打开公司估值空间。基于分部估值法，给予目标价  5.0  港元，对应  2019  年  20x  PE，且该估值水平位于绝对估值的合理区间范围内，首次给予“买入”评级。
        ◆风险提示：云业务规模扩张不及预期；云业务盈利改善不及预期；传统ERP  业务增长放缓。