华创证券-中环股份-002129-深度研究报告：半导体视角下的中环股份（下篇），栉风沐雨， 龙头引领硅片国产化大势-190804

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        工匠精神、规模效应、关键生产要素的积累以及先发优势是硅片企业跑马胜出的关键。硅片稳定性高、兼容性好、可靠性强，几十年来，一直是半导体芯片和器件的主流材料，不同于芯片环节技术快速迭代，每一代尺寸硅片大约可以支撑  4-5  个技术节点，硅片产品的升级迭代除了尺寸的增加，更重要的在于通过不断改进调试生产工艺，优化制造流程，持续提升硅片的稳定性、可靠性、减少晶体缺陷，以匹配下游多样化的需求。行业依靠着缓进式的经验积累和技术进步和精益求精的工匠精神提升产品品质，实现升级迭代。规模效应带来低成本优势和强大议价能力，高投入对进入者的资金实力提出了极高的要求，行业壁垒随着技术、经验和人才的长时间积淀而不断抬高，为行业形成寡头垄断创造了条件。此外，获取客户认可是企业占领市场份额的关键，较早布局新一代产品并通过客户认证的先行者，凭借对新产品的提前优化和积累的生产制备经验，能够以更短的时间生产更加贴合客户需求的产品，从而获得较为明显的先发优势。
        寡头垄断或将是国内硅片市场的终极归宿。伴随几轮周期和产业转移，全球硅片行业历经整合，集中度大幅提升。龙头公司依靠长期积累，技术、工艺经验、人才得以沉淀固化，叠加规模化带来的低成本优势和强大议价能力、铸就了坚实壁垒，造就了行业的寡头格局。在  12  寸大硅片领域，我国正处在从  0  到  1的跨越阶段，未来实现从  1  到  N，先发优势和规模效应将是企业持续获得竞争优势的关键，头部公司“跑马圈地”有望在未来促进国内市场实现整合，寡头垄断或将是国内硅片市场的终极归宿。
        中环股份：深耕半导体产业  60  年，龙头有望引领硅片国产化进程
        公司拥有数十年半导体材料生产历史，区熔单晶工艺全球领先，全工艺流程自主可控，持续的人才引进打造了优质的技术研发团队。作为上市公司便利的融资渠道为强大的资金实力奠定了坚实基础，此外，光伏业务强劲的造血能力为公司塑造了其他半导体硅片企业不具备的资金优势。
        从规划产能看，到  2022  年，中环股份将分别形成  105  万片/月  8  寸硅片产能和30  万片/月  12  寸硅片产能，凭借公司强大的资金实力和深厚的技术经验积累，产能建设有望顺利推进并导入生产，届时公司在国内  8  寸硅片领域将形成绝对优势，龙头地位坚实稳固。此外，公司目前已拥有  2  万片/月  12  寸硅片产能，客户认证也在稳步推进，在  8  寸硅片领域的长期积累使其在生产工艺、质量管控和客户需求响应方面优势明显，有望助力大尺寸硅片加快推进认证流程。随着新建产能落地，公司在  12  寸硅片领域的领先地位和规模优势将得到进一步加强。我们认为，中环股份作为半导体硅片龙头有望与国内优质头部公司共同引领硅片国产化进程。
        盈利预测：中环股份是我国半导体硅片龙头，8  寸硅片技术成熟，未来规模优势料还将进一步加强，12  寸硅片布局领先，客户认证稳步推进，先发优势明显。考虑到新能源材料及半导体硅片价格波动，我们略微调整盈利预测，预计公司  2019-2021  年实现归母净利润  11.38、17.75  和  24.62  亿元（原预测值  11.27、17.60  和  24.15  亿元），考虑到公司实施增发后股本增加，备考  EPS  0.34、0.53和  0.74  元（原预测值为  0.34、0.53  和  0.72  元），对应  PE  33、21  和  15  倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，给予公司  30  倍目标估值，对应短期目标价（增发后）10.21  元，短期目标价（增发前）12.24  元，未来股价有望随公司业绩增长而持续增长，维持“强推”评级。
        风险提示：下游需求波动；光伏及半导体硅片价格波动；客户认证推进不及预期。