华创证券-杭氧股份-002430-深度研究报告：换个角度看杭氧，基于优秀回报率的持续再投资成长-190804

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        核心观点：  
        我们认为，当前  A  股市场对杭氧股份认知存在错误，该错误认知将随公司业绩提升、财务特征体现而逐步被转变，公司具备业绩、估值双升潜力。
        对杭氧逻辑认识的不足：重视短期周期逻辑，忽略长期价值成长
        当前市场过度担心零售气价格下降对杭氧业绩的影响，然而杭氧股份并不是单一周期属性的公司，除气价具有周期波动属性外，公司气体业务总产能持续增长，呈现长期成长趋势。截至  2018  年，我国空分设备保有量在  2600  万方/小时，杭氧股份已投产产能对应市占率不到  5%，未来公司不断扩张气体业务布局，优质的气体基地资产扩张才是公司持续的发展逻辑。
        对杭氧业绩测算的错误：产能增速被低估，折旧退出带来的利润还原被低估  
        经过近十年布局，杭氧股份气体业务总产能持续增长，而随着气体项目进入收获期，现金回报逐步兑现，公司的资金状况、财务杠杆水平向越发良性发展。2018  年年度公司经营活动现金流量净额达到  12.8  亿。2019Q1  末公司货币资金+其他流动资产达  13.5  亿，资产负债率从上市早期的  66%下降到  50%。随着公司气体基地经营进入收获期，我们预期未来公司每年可供投资的内生现金流会逐步提升，而相对过往更低的资产负债率给予公司更大潜力撬动杠杆资金，使得公司具备加速产能扩张的能力。
        我们统计，截至  2018  年底，公司实际投产气体项目产能在  89  万方/小时左右，而根据目前公司已规划项目推导和合理预测，2020H2  公司投产产能有望达到140-150  万方/小时，未来  2-3  年将是公司产能落地的加速期。
        杭氧气体项目设备按照十年折旧，单个项目从第  11  年开始由于折旧的退出而进入利润抬升期。我们统计发现，由于公司大部分项目实际在  2011-2014  年前建成投产，部分收购项目按照剩余年限折旧，即将在  2019-2020  年开始折旧结束，不考虑气价波动基础上，未来三年由于折旧退出公司利润料将呈现台阶式增长，有  3.6-5.0  亿的折旧成本+财务费用将在  2023-2024  年完成退出，参考目前杭氧气体业务利润体量将有显著加成作用。
        对杭氧估值认识的不足：忽略了气体产品种类提升后，盈利能力和业绩稳定性提升，带来的估值潜在提升可能性
        通过分析海外气体公司的业务模式和财务特征，我们发现随着不同下游产业对气体产品需求提升，气体公司收入和利润贡献来源多元化，增长趋势受单一下游需求波动或气价波动影响逐步变小，因此海外气体公司的大部分时间内获得成长股估值水平（PE  估值  20  倍）。参考海外气体公司发展经验，我们认为随着国内医疗、食品、电子、半导体等行业对气体需求逐步兴起，国内气体市场的下游将更加多元化，以杭氧股份为代表的气体公司收入结构料将更加均衡；此外随着杭氧股份折旧的退出，公司利润体量扩大，气价波动对利润总体影响将逐步变小，相比气价周期波动，公司长期优质资产持续成长的趋势有望更加明显。
        盈利预测：我们维持预计公司  2019-2021  年实现归母净利润  9.0、10.5、11.5亿元，EPS  0.93、1.09、1.19  元，对应  PE15、12  和  11  倍。公司业务受气体价格周期波动影响，但长期持续推进气体基地布局，气体业务产能持续向上，兼具周期与成长性，给予  20  倍  PE  估值，维持目标价  18.68  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：气体项目推进低于预期。