华泰证券-天味食品-603317-19Q2业绩增长加速，超市场预期-190804

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        天味食品  19H1  实现收入  6.29  亿元（+32.10%），净利  1.03  亿元（+40.85%）
        天味食品于  2019  年  8  月  4  日公布半年报，2019H1  公司实现收入  6.29  亿元，同比增长  3.10%，实现归母净利润  1.03  亿元，同比增长  40.85%，实现扣非后归母净利润  0.91  亿元，同比增长  41.13%。19Q2  单季实现收入3.24  亿元，同比增长  39.43%，实现归母净利润  0.29  亿，同比增长  51.58%。公司  19Q2  业绩增速高于我们此前的预期，因此我们上调盈利预测，我们预计天味食品  2019~2021  年  EPS  分别达到  0.83  元，1.04  元和  1.27  元，维持“增持”评级。
        火锅底料业务增长加速，推动公司  19Q2  收入超预期增长
        天味食品火锅底料业务  19H1  实现收入  2.54  亿元，同比增长  17.84%，其中  19Q2  单季实现收入  1.24  亿，同比增长  33.33%。19Q2  火锅底料的收入增速相较  19Q1  的  6.07%明显加速，推动公司整体收入增长超预期。我们认为公司自  2017  年一经推出就实现快速增长的手工牛油火锅证明了其产品力，同时  19Q2  大红袍火锅底料的收入增长也证明了传统产品的增长潜力，天味食品是火锅行业连锁化程度提升的主要受益者。此外，川菜调料  19Q2  仍然延续了  19Q1  的强劲增长势头，19Q2  单季实现收入  1.71  亿元，同比增长  48.18%。
        19Q2  经销商网络扩张速度明显加快，助力品牌渠道渗透率提升
        截止  2019  年  2  季度末，公司经销商数量达到  882  个，与  1  季度末的  797个相比增加  85  个，增幅为  11%。19  年  1  季度公司的经销商数量下降  12个，因此  2  季度的经销商网络扩张速度季度环比明显加快。我们认为天味食品在川菜调料和火锅底料领域均具有较强的品牌力，产品的终端售价相对较高，经销商的利润空间也相对较大，因此对经销商的吸引力较强。我们认为天味食品的经销商网络扩张具有持续性，伴随着渠道的扩张，公司旗下的“好人家”和“大红袍”品牌的渗透率将逐步提升。
        看好天味所处的细分领域的前景以及天味的竞争优势，维持“增持”评级
        我们认为复合调味料行业前景良好，天味具有显著的品牌、产品和渠道优势。我们上调盈利预测，预计  2019~2021  年收入将达  18.39  亿元（上调4%），22.87  亿元（上调  5%）和  28.07  亿元（上调  6%），分别同比增长30.19%，24.36%和  22.71%。EPS  将达  0.83  元（上调  4%），1.04  元（上调  5%）和  1.27  元（上调  5%），分别同比增长  28.42%，25.82%和  21.82%。可比公司平均估值为  2019  年  45  倍  PE，考虑天味  2019~2021  年的净利复合增速  25%高于行业平均  19%，我们给予其  19%~20%的溢价，对应  2019年  53.55~54.00  倍  PE，目标价范围  44.45~44.82  元，维持“增持”评级。
        风险提示：渠道发展不达预期；竞争加剧；食品安全。