中泰证券-固定收益周报：对于近期票据利率加速回落的思考-190804

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        投资要点
        专题：对于近期票据利率加速回落的思考
        近期，票据市场利率的变动引起市场关注，自  7  月  29  号开始转贴利率和收益率加速下行，至月末跌幅超过  50bp。根据人民银行相关数据，2015  年以来转贴现业务明显扩容，体量是贴现业务的  3  倍以上，占据当前票据市场的主要部分。此外，根据  wind  公开数据，票据直贴利率和转贴利率走势非常接近，可见转贴利率对于票据市场价格的代表性较强，因此，本报告用转贴利率代表票据市场的价格走势，来探讨票据利率变动的缘由和未来趋势。
        票据收益率为何下跌？首先，从基本功能上看，票据转贴现是当银行流动性相对紧张的时候，票据持有行倾向于通过向其他金融机构进行转贴票回流资金，因此转贴利率和银行间资金面的密切相关。其次，更进一步，我们发现去年  4  季度以来票据利率的下行幅度明显超过了SHIBOR，对比历史，在  2012  年上半年、2015  年  4  季度和  2016  年  3季度也发生过类似情况。这和票据业务的衍生功能有关。
        根据银发【1997】216  号，票据业务的贴现和转贴现业务就被赋予了信贷属性，一并纳入贷款总量计算。我们对比新增贷款规模和各类银行的票据融资占比，发现虽然票据融资占比起落明显，但信贷新增规模整体仍然呈现季节性波动，反映出票据业务确实存在熨平信贷总量波动的功能，“以票充贷”在银行信用收缩时发挥了重要作用。
        同时，对比转贴利率、票据融资占比和银行信用扩张指标发现信用扩张指标和转贴利率正相关，和票据融资占比负相关，我们认为近期票据利率的大幅回落是对当前整体信用环境不佳，银行信贷结构持续偏弱的价格反馈，与银行月末通过票据业务来实现贷款额度压力有关。
        票据利率还能继续回落么？根据以上分析，我们认为从大的方向上看，票据利率和银行间资金面的情况密切相关，下一阶段货币政策的重点并非放在如何放松货币总闸门上，而是放在如何更好将水印象实体，降低实际融资成本上，从而票据利率的中枢整体平稳。
        从短期波动上看，一方面，银行信用指标仍然处于磨底的状态，政策的方向仍然以扩张驱动为主，类似  2015  年  4  季度银行信用大幅回落的概率并不大。另一方面，根据银行信贷收支表，中小银行票据融资的比重达到  70%，中小行负债端的压力也决定了在窗口指导的空档期，银行难以主动增加票据业务规模。由此，我们认为即便是短期，票据利率也难以继续脱离资金面而进一步下降，反而随着银行信贷投放压力的暂时弱化而有所恢复。
        利率品一周回顾：美联储如期降息，经贸措辞再引波澜
        上周央行在公开市场未开展操作，净回笼  500  亿元。拆借回购利率下滑，银行间隔夜小幅下滑。存单发行利率走势不一，3M  存单普遍走高  10-20bp  左右。存单发行量大致持平，偿还量回落，净融资额明显回升。一级招标分化，国债、国开债期限利差收窄至  49bp  和  82bp，继续低位运行。
        固定收益市场展望：关注国内通胀数据的发布
        8  月  5  日当周，公开市场无到期。国内将公布  7  月通胀数据及外汇储备；美国将公布  7  月核心  PPI  数据；德国将公布  6  月出口数据。
        8  月  5  日当周有  790  亿地方债和  1020  亿国债计划发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件