中泰证券-天味食品-603317-火锅底料增速回暖，渠道开拓初见成效-190805

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        投资要点  
        事件：2019H1  公司实现营业收入  6.29  亿元，同比增长  32.10%；实现归母净利润  1.03  亿元，同比增长  40.85%。其中  2019Q2  实现营业收入  3.24亿元，同比增长  39.43%；实现归母净利润  0.29  亿元，同比增长  51.58%，二季度收入与利润增长均超预期。二季度末预收账款环比一季度末增长62%至  0.86  亿元，经销商旺季备货积极。
        2019Q2  火锅底料加速增长，川菜调料保持高增速。2019H1  公司火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他产品收入分别为  2.54、3.24、0.04、0.22、0.16、0.09  亿元，同比分别增长  17.84%、50.68%、307.87%、18.60%、66.86%、-35.74%。其中  2019Q2  火锅底料收入为  1.24  亿元，同比增长  33.39%，环比一季度  6.07%的增长加速明显；川菜调料收入为1.71  亿元，同比增长  47.96%，维持了  50%左右的高速增长；鸡精和香辣酱单二季度收入分别为  0.14  和  0.09  亿元，同比增长  35.38%和  63.96%。2019Q2  公司销售毛利率下降  0.99  个  pct  至  37.70%，主要系成本上升。
        渠道开拓初见成效，西南以外收入占比提升。2019Q2  公司经销商数量环比一季度末净增加  85  家至  882  家，其中华北、华中、华东、西南、华南、西北经销商环比增加  23、20、19、11、9、7  家，东北环比减少  4  家。分地区看，2019Q2  西南、东北地区收入占比环比  Q1  下降  4.1、5.1  个  pct，华中、华南、华东收入占比环比提升  3.5、2.8、1.7  个  pct。截止到  2019年  6  月，公司销售网络覆盖约  32  万个零售终端、5.96  万个商超卖场和  4.2万家餐饮连锁单店，对比  2018  年底的约  30.8  万个零售终端、5.86  万个商超卖场和  4.1  万家餐饮连锁单店进一步增长。分渠道看，2019Q2  经销商和定制餐调收入占比提升  1.9、0.1  个  pct，电商和直营商超收入占比下降1.5、0.4  个  pct。
        品牌宣传和市场推广力度加大致销售费用率上升，咨询服务费下降管理费用率收缩。2019H1  公司销售/管理/研发费用率同比+1.25/-1.29/-0.30  个  pct至  14.88%/4.30%/1.69%。其中销售费用率上升主要系公司加大品牌宣传和市场推广力度，业务宣传费增长  123%至  0.33  亿元。管理费用率下降主要系咨询服务费下降  62%至  0.02  亿元。综合来看，2019Q2  公司销售净利率提升  0.74  个  pct  至  8.99%。
        盈利预测：根据公司半年报及下半年将进一步加大品牌宣传和市场推广力度的情况，我们认为公司全年收入增速有望超过  21%的财务预算目标，同时下半年销售费用投放力度将继续加大。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021  年收入分别为  18.33、23.06、28.86  亿元，归母净利润分别为3.08、4.03、5.22  亿元，EPS  分别为  0.75、0.97、1.26  元，对应  PE  为53  倍、41  倍、31  倍。考虑到公司对应明年的估值处于合理水平（参照海天等）以及公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险