中泰证券-恩捷股份-002812-拟收购苏州捷力，龙头定价权提升-190805

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        投资要点  
        事件：公司公告，与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》，拟支付对价  20.2  亿元（9.5  亿收购苏州捷力  100%股权+捷力欠胜利精密不超  10.7  亿其他应付款）。
        苏州捷力定位高端湿法隔膜，客户结构持续优化：1）从产能上，目前公司产能已达4.2  亿平，产品良率稳定在  90%以上。2）2018  年下半年内部管理理顺，持续提升产线智能化水平和产能、良率，经营回归正轨。3）产品上，捷力通过升级产品结构，动力以  CATL  为主，消费类已向国际日韩客户批量供应  5-7μm  的消费类电池的高端超薄隔膜，产品结构大幅优化。4）出货量上：18  年捷力隔膜销量  1.25  亿平，产销率62.7%。我们预计捷力  19  年出货量约  3-4  亿平（据公告，其  19  年  1  月出货超  2000  万平，6  月超  3000  万平，我们预计其  2019H1  出货量约  1.2~1.3  亿平），其中高端消费类产品占比有望达一半。
        拟收购苏州捷力，龙头定价权提升。湿法隔膜行业竞争格局历年来持续优化，2018年竞争格局加速形成，据GGII，2016-2018年湿法隔膜CR3分别为45.3%/62.8%/55.1%；其中恩捷  2017-2019Q1  市占率分别为  25.6%/36%/40%；捷力分别为  20.5%/11%/14%，若完成对捷力股权收购，  2019Q1  公司湿法市占率将提升至约  54%（恩捷  40%+捷力14%），行业竞争格局加速优化，恩捷作为湿法隔膜绝对龙头，产业定价权有望提升。
        恩捷与捷力设备一脉相承，工艺、客户协同效应凸显：①设备均采购自日本制钢所，工艺具有相似性，利于降低整合难度。②产品质量高，聚焦高端湿法隔膜，获  2018年  CATL  供应商“品质优秀奖”；③捷力产品定位高端，客户质量优异，其动力类客户主要以  CATL  为主，消费类主要向日韩顶尖客户批量供应  5-7μm  高端超薄隔膜产品。考虑捷力客户结构逐渐优化，产能利用率大幅提升（8  条产线满产），未来盈利能力有望回升。④客户形成高度协同：a）恩捷在动力领域，国内以  CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主，海外以  LG  C（购销合同）、松下、三星  SDI  等为主；在消费领域，针对高端消费市场推出  5-7μm  超薄隔膜新品，且通过  LG  C、光宇、力神等客户认证，并与  ATL、苹果、华为等紧密合作。B）苏州捷力在消费类领域进展较快，考虑到恩捷设备与捷力均为日本制钢所，且恩捷产能有规模优势，未来将在客户上特别是消费类领域形成协同效应，同时，恩捷成本控制强（2018  年毛利率约  60%），捷力被收购后，其盈利有望大幅度提升，带来业绩较大弹性。
        恩捷原计划  2020  年产能达  40  亿平，拟收购捷力后公司产能将持续扩大，龙头地位加强。目前恩捷国内已布局四个生产基地（上海、珠海、无锡、江西），并计划海外扩产。据公司公告，上海恩捷  18  年底产能达  13  亿平，计划  2020  年底产能达到  40  亿平（母卷）；此次并购捷力后，将助力公司产能快速提升。
        投资建议：作为湿法隔膜全球龙头，此次拟收购苏州捷力，将加速行业竞争格局优化，其湿法隔膜市占率直接提升至  55%以上，捷力盈利能力有望大幅提升，行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势，实现高端湿法隔膜替代，强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。考虑海外占比提升，我们上调盈利预测，预计公司  2019-2021  年归母净利润为  8.5/11.4/14.4  亿元，对应  PE  分别为  31/23/18  倍，维持增持评级。
        风险提示：拟收购捷力不成功、业绩承诺不及预期、新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期