安信证券-全市场教育行业策略报告：回看2019H1民办高教，并购仍是主线条-190728

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        ■写在前面：暨  2018  年  8  月民促法送审稿发布近一年时间，2019  年也已经过半，民办高教板块并购保持着火热的态势，7  月  22、23  日更是连续  2  起大型并购（宇华收购山东英才、中国春来收购天平学院），民办高校资本运作加速中。我们将对于  2019  年以来民办高教板块的新变化进行梳理。
        ■民办高教  PE  估值逐步回升至  25X，中教控股回到送审稿前水平（PE为  40X）：2018  年  8  月民促法送审稿发布之后，民办教育板块受影响明显，估值出现明显下行。时隔近  1  年，政策层面上看对于民办基础教育阶段约束强于民办高等；资本市场上民办高教估值表现也强于民办k12  板块。而高教板块龙头中教控股（0839.HK）目前股价已经重新回到送审稿前的水平（PE  为  40X）；民办高教板块估值逐步回升，目前PE  为  25X。  
        ■收购扩张举措频繁推进，2019  年上半年  5  家民办高教公司发生  10  起外延收购，新华教育金额最高（18.33  亿元）：民促法送审稿影响下，强化外延并购整合不确定性，然而  2019H1  外延扩张举措仍在频繁推进，其中：
        并购数量：2019  年以来共计  5  家港股民办高教公司发生  10  起外延收购；新建校区  2  起；合计  12  起扩张事件，涉及  8  个省份。
        并购金额：中国新华教育(18.33  亿元)＞中教控股(14.854  亿元)＞希望教育(15.7  亿元)＞中国春来(8  亿元)＞新高教集团(1.16  亿元)。
        并购质量：估值最低的是新高教集团收购的广西学校（PE  为  14X、PB  为  1.5X）；中教控股  2  个并购标的  PE  高、PB  低（盈利能力较差）；新华教育昆明标的  PE  低、PB  高，面临着盈利能力不确定易引发的商誉减值风险。
        ■政策抑制作用逐步生效，部分民办  k12  公司瞄准高教收购：基础教育外延收购不确定性较强，2019  年以来政策抑制明显。民办  k12  公司暂缓基础教育环节收购，收购重心转向高教领域。其中部分公司转向高教板块的收购，其中包括宇华教育（6019.HK）和成实外教育（1565.HK）。
        ■外延并购逻辑下，选择并购质地优良、业绩具备确定性的民办高教标的：政策持续鼓励及相应政策细则的落地，民办高等院校带来更多的发展与机遇，主要的逻辑仍是通过外延扩张+增量整合。目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质、盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。我们建议选择并购质地优良、业绩具备确定性的民办高教标的，包括中教控股、中国新华教育和宇华教育。
        ■风险提示：政策风险，行业增速不达预期