华金证券-集友股份-603429-烟标收入持续高增长，新型烟草业务积极推进-190804

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        投资要点
        事件：公司发布  2019  年半年度报告，2019H1  公司实现营业收入  2.91  亿元，同比增长  57.75%；实现归母净利润  0.76  亿元，同比增长  40.78%。其中  Q2  单季度实现营业收入  1.38  亿元，同比增长  56.32%；实现归母净利润  0.34  亿元，同比增长  44.84%。
        受益于烟标业务收入持续高增长，整体业绩保持高增长。烟标业务已经成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源，2019  年上半年公司烟标业务销售收入达1.45  亿元，营业收入占比达  49.84%。受益于烟标业务的快速增长，公司整体业绩保持高增长，上半年营业收入、归母净利润同比分别增长  57.75%、40.78%，其中Q2  单季度营收、归母净利润同比分别增长  56.32%、44.84%。随着烟标收入占比不断提升，毛利率及净利率相应有所下降，2019Q2  毛利率、净利率分别为  41.13%、25.18%，同比分别下降  3.54、2.56pct。由于收入增长高于费用增长，期间费用率下降，2019Q2  期间费用率为  15.22%（-0.15%）。其中销售费用率为  2.25%（+0.06%）；管理费用率（综合研发费用率）为  11.48%（-3.46%）；财务费用率为-0.46%（-0.36%）。
        烟标业务产能逐渐释放，收入有望保持高增长。公司是国内较早的烟用接装纸专业生产商之一，经过  20  余年的发展，具有明显的优势。烟标与烟用接装纸有共同的客户基础和原材料，有助于提高客户粘性和消化自产电化铝等，业务具有协同性，并且烟标在价值上大约是烟用接装纸的  10  倍，因此，公司从  2017  年开始通过投资烟标生产线建设项目及收购陕西大风科技布局烟标领域，提升发展空间，2018年、2019  年上半年公司烟标销售收入分别达  1.57、1.45  亿元，对营业收入的贡献也从  2018  年的  34.29%提升至  2019H1  的  49.84%。目前公司烟标生产基地为太湖和陕西，新建烟标生产线已正式投产，与大风科技实现融合，预计到  2020  年烟草产能有望提升至  245  万箱。客户方面，烟标业务融合陕西大风原有陕西中烟和云南中烟两大客户，并且已在原烟用接装纸客户安徽中烟的烟标产品招标中中标，客户资源不断协同。我们认为随着产能的不断释放，烟用接装纸客户逐渐导入，烟标业务有望持续高增长。
        薄片技术被中烟公司认可，新型烟草领域布局卡位优势明显。公司  2017  年开始积极布局新型烟草领域，2018  年设立新型烟草研发平台集友广誉，目前在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面具有一定的优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。2019  年  7  月，全资子公司集友广誉再次携手中烟公司，分别与南通烟滤嘴公司（江苏中烟全资子公司）、重庆中烟关于新型烟草均质化薄片研发签署合作协议，推动加热不燃烧新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展，公司薄片技术被中烟体系认可，新型烟草领域布局卡位优势明显。
        投资建议：传统烟用接装纸稳定增长，烟标业务逐渐放量，新型烟草积极拓展，我们维持之前判断，预测公司  2019  至  2021  年净利润分别为  1.89、2.55、3.42  亿元，对应目前的市值，PE  分别为  44.2、32.8、24.5  倍，维持“增持-A”建议。
        风险提示：烟标业务拓展不及预期风险；新型烟草监管超预期。