中泰证券-有色金属行业周报：继续配置黄金的理由很充分，降息、加税、配置低-190803

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        投资要点
        行情回顾：本周，A  股整体收跌，有色板块逆势上涨，跑赢上证综指  3.4  个百分点。大宗商品市场，由于美国  7月  PMI  低于预期，且特朗普推文表示将加征关税，中美贸易关系恶化，避险情绪激增，叠加低于市场预期的非农就业，因此，尽管美联储表示此次降息  25bp  是“周期中调整”，comex  黄金经历暂时回调后上涨  1.4%至  1452.5美元/盎司，基本金属周内整体回调，LMEX  指数下跌  3.1%。小金属价格分化，钴盐与稀土反弹，锂延续下行：钴精矿与钴金属较上周分别上涨  2.2%与  2.3%，电池级碳酸锂、氢氧化锂分别下跌  5.7%、2.7%，氧化镨钕、氧化镝分别上涨  2.4%、4.4%。
        【本周关键词】：美联储“鹰派降息”；欧美制造业  PMI  继续走低；加征关税，中美贸易关系恶化；
        宏观“三因素”总结：全球需求仍处下行轨道，2019  年全球处于基钦周期最后一撇，目前是回落后期与复苏前期的交接处，全球出现降息潮预期，具体从本周边际变化来看：①中国，生产端难以改善，需求端仍然向下，货币政策或将边际继续宽松：7  月我国制造业  PMI  指数为  49.7，较上月回升  0.3  个百分点，连续  3  个月落入荣枯线以下；②美国，美联储“鹰派”降息，美国制造业  PMI  不达预期，年内大概率再度降息：虽然本周美联储宣布降息  25  个基点，但是其后的发言略偏“鹰派”，美国  7  月  ISM  制造业  PMI  继续下滑，中美贸易关系升级等多重因素叠加，美国经济回落趋势已经确定，在特朗普宣布对中国  3000  亿商品征加关税后，美联储  9  月降息概率由  56.50%提升至  100%；③欧洲，欧元区二季度实际  GDP  增速回落，7  月制造业  PMI  不达预期，显示欧元区增长再度失去动能，边际宽松的货币政策等逆周期调节，存在进一步蔓延之势，或重启量化宽松。
        贵金属：美联储降息略偏“鹰派”，但继续走低的  PMI  数据、中美贸易关系、外部经济趋势回落令美国经济的前景变得暗淡，维持真实收益率趋势回落，金价处于上涨第一阶段并延续上涨趋势的判断。美国  7  月  ISM  制造业  PMI  仅录得  51.2，明显低于预期的  52.0  和前值  51.7，这也是  2016  年  10  月份以来的新低水平，美国经济继续走弱很明确，特朗普宣布再度征加关税导致全球避险情绪激增  comex  黄金上涨  1.4%至  1452.5  美元/盎司；金银比维持高位运行，在供需结构边际向好背景下，向下修复动力激增。综合来看，美国经济自  18  年  Q4  见顶、5  月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，特别是，如果美国进一步加征  3000  亿商品关税，或将进一步拖累美国经济（进口商品价格↑，美国家庭负担↑，抑制经济占比七成的消费支出，GDP↓，根据  IMF，关税上升成本几乎全部由美进口商与消费者承担，美国半导体协会统计，若对所有中国输美  IT  产品加征关税，将影响美国  GDP  的  0.9  个百分点，IMF  预估或影响全球  GDP  的  0.5  个百分点），持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，维持前期观点，黄金/白银板块配置价值依旧，继续坚定加配贵金属板块。
        贵金属配置及筹码分析：黄金板块个股筹码较为分散，配置比例亦较低。我们对比了目前部分行业龙头股与黄金个股公募与北向筹码的分布：黄金股筹码分布具有两低特征，即公募基金持仓比例低、北向资金持仓比例低。当前美国经济正处于加速回落阶段，美联储将进入降息周期，黄金处于上涨的第一阶段，与此同时，黄金个股筹码较为分散，配置比例亦较低（0.8%当前  vs.  2%历史高位），从这个角度来看黄金投资也并未过热。（具体分析详见正文）
        钴：Katanga  产出低于预期，或下修产量指引，“低产出  &  低库存”下，产业链出货节奏变化，国内钴价异动，MB  钴价存向上修复动力，但行业中期整体磨底趋势或仍将持续。1、今年以来，钴行业运行情况如何？在补贴退坡趋势下，动力电池短期以去库为主，消费电池尚未回暖，需求不断走弱使得金属钴从  60  万/吨回落至  21  万/吨，跌幅  60%以上；2、钴价继续反弹：由于钴价大幅回落，电钴供给端出现  11%收缩，库存量亦大幅回落，电钴行业当前正在经历“低产出  &  低库存”阶段，部分钴生产商与贸易商认为价格已经接近筑底，挺价意愿明显，包括钴盐，产业链出货以及下游采购节奏变化。另外，原料方面  Katanga  上半年  6100  吨产出低于预期，或在近期即将公布的中报当中下修产量指引，并且传统旺季即将到来  &  内外价差共同推动  MB  钴价存向上动力，所以在国内钴价出现超跌反弹之后  MB  钴价亦出现异动，短期存在进一步上涨动力；3、未来钴价如何运行？中短期来看，电池需求依旧疲弱，原料仍出现  2%-5%过剩，供需结构尚未修复，钴短期“超跌反弹”时间与空间有限，或持续磨底。
        基本金属：受益全球掀起降息潮，短期板块  risk  on，但需求疲弱而去库放缓或垒库，关注处于中周期起点的电解铝。1）电解铝：国内电解铝社会库存总计约  112.4  万吨，较前周增加  0.55  万吨，氧化铝价格继续承压，产业链利润向电解铝环节转移；2）铜：TC  继续下滑，基本面压力仍然较大，保税区库存连续  13  周下滑；3）锌：精矿供需变化不大  TC  持稳，社会库存延续升势；4）锡：下游企业需求方面总体维持疲弱状态,  锡价低位震荡。整体来看，  “电解铝产能红线”——  4500  万吨左右，2020  年有效产出  3900-4000  万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。
        投资建议：美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动真实收益率趋势回落。当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，贵金属短期回调但不改配置价值，亦是我们板块内现在配置的重点；而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。核心标的：山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。
        风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。