国盛证券-太阳纸业-002078-牢控原料入口，“太阳”冉冉升起-190804

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        宏观视角看造纸大趋势，当前行业并未进入产能周期。复盘造纸行业  20  年发展历史，可以发现当前仍延续  15  年以来的行业整合周期。行业经历17H2~18H1  短暂上升周期后，18H2  进入下行区间。我们认为并不是产能投放过剩导致的供求失衡，而是过热市场带来渠道库存积压，引起的阶段性供求失衡。18H2  行业进入去库周期，考虑到半年的库存消化，目前行业库存已降至低位，补库需求推动下，行业将重回供求平衡点。
        造纸行业原材料稀缺趋势开始显现，未来可能成为供给端主要“掣肘”。成品纸的生产成本中  80%为原材料，因此原材料的供应以及价格的波动对造纸企业会产生很大影响。文化纸最上游原材料木片供应量开始收缩，主要出口国澳大利亚和越南均出现政策性限制供给，根据  RISI  预测，2022  年木片供给缺口接近  250  万吨，未来稀缺属性将会凸显。包装纸原材料废纸在政策指导下收紧，2020  年国内可能产生  1900  万吨废纸缺口。在成品纸原材料短缺的背景下，未来成品纸供给端的增长将受到限制，可新增的实际产能有限，未来供给端压力偏小。
        “十年磨一剑”布局老挝林浆纸产业基地，冉冉升起的巨头新星。公司  08年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费  10  年时间，投资超过  10  亿美元，18  年初现“雏形”，19  年林地可供开采。纵观造纸巨头企业  APP  和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星。林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中，根据我们测算，预计  19~21  年将为公司释放1.5/2.3/3.0  亿元利润。
        外废收紧趋势下，公司经历成本端向上优化改善的过程。公司从  16  年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料，而  17H2~18H1  国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18  年公司研发木片和木屑半化学浆，并在老挝投资建设废纸浆，19  年将投产使用，预计  19  年成本端结构优化改善，预计全年贡献  20  万吨废纸浆产能，可为公司节省  9000  万元成本。20~21年  40  万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放  1.8  亿元利润。
        公司当前  PB  估值处于历史低位，ROE  向上动力充足，安全边际较高。从历史  PB-ROE  对应关系来看，公司的估值溢价主要来自于自身的高  ROE  水平，在行业景气周期  PB  估值高出行业平均水平  10%~70%。从行业层面看，当前造纸行业并未进入产能周期，文化纸供求已重回平衡点，在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看，老挝基地已布局完成，19  年开始兑现到业绩端，后期盈利能力将持续提升，ROE  上升动力充足，并且公司逆势扩张，后续产能投放，将有望实现量价齐升。公司最低  PB  为  1  倍，出现在  12~13  年行业低谷期。当前公司  PB  估值为  1.5  倍，行业和公司基本面均明显优于上一轮低点，因此目前估值已处于历史低位，投资安全边际较高。
        公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司  19~21  年实现归母净利润18.47/23.40/28.03  亿  元  ，  同  比  变  动  -17.5%/26.7%/19.8%  ，对应  PE  10.1X/8.0X/6.7X。
        风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。