华创证券-天味食品-603317-2019年中报点评：业绩超预期，市场拓展进展良好-190805

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        19H1  业绩超预期。19H1  公司实现营业总收入  6.29  亿元，同增  32.10%，归母净利润  1.03  亿元，同比增  40.85%，19H1  末预收款项  0.86  亿元，环比去年末提升  82.9%。单季度来看，19Q2  公司实现营业总收入  3.24  亿元，同比增39.43%，归母净利润  0.29  亿元，同比增  51.58%，业绩超市场预期。
        川调、底料拉动收入高增长。公司  19H1  收入同比增  32.01%，分业务看，19H1底料/川调/腊肉分别实现收入  2.54/3.24/0.04  亿元，同比增17.84%/50.68%/307.87%，其中川调增速由“好人家”手工底料大单品高增长拉动。分渠道看，19H1  经销商/定制餐调/电商/商超/外贸分别实现收入5.29/0.61/0.28/0.06/0.04  亿元，同比增  32.04%/25.19%/77.44%/-20.58%/179.96%，截止到  2019  年  6  月，公司合作的经销商  882  家，较年初净增加  73  家，主要增加的经销商来自华东、华中等市场空白区域，公司通过与经销商建立战略联盟，共同开发渠道，利益共享，深度绑定经销商；定制餐调是公司的重点战略方向，上半年亦取得良好增速，截至目前公司销售网络覆盖约  32  万个零售终端、5.96  万个商超卖场和  4.2  万家餐饮连锁单店。分地区看，西南本埠实现  25.4%的稳定增长，华南、华东、西北、华北等外埠地区均实现30%以上的高增长，反映外埠市场开拓进展良好。
        毛利率略升，控费良好抬升净利。19H1  毛利率  38.4%，同比+0.4pct,主要源于产品结构提升。费用方面，19Q2  销售费用率为  19.9%，与去年同期持平，反映边际销售费用投放有效带来收入同比例增长,  销售费用投放主要在加强品牌宣传及相应销售增长，公司今年重点开拓市场、树立品牌，预计下半年销售费用投放力度将加大；管理费用率为  6.3%，同比-4.3pcts，控费良好；研发费用同比+12.2%，用于加大对定制产品开发。整体看，费用控制良好带动  19H1净利率提升  1.1pcts  至  16.3%。
        产能建设、市场开拓及新品拓展值得期待。产能建设上，公司销售具备季节性，导致旺季产能不足。公司此次募投产能  3.8  万吨（包括定制餐调  1.2  万吨/年、全型火锅底料  1.4  万吨/年、方便速食  0.4  万吨/年、其他川菜调料  0.8  万吨/年），项目达产后预计将大幅提升公司生产能力，同时有利于公司发力营销，进一步提升品牌影响力。市场开拓上，目前渠道开拓进行顺利，定制餐调市场空间广阔，公司处于蓄力阶段，期待发展稳定后带来进一步增长。新品拓展上，公司具备较强的新品开发能力，下半年不辣底料会陆续上市，如酸菜底料（包括微辣、不辣），番茄底料等。
        盈利预测及投资建议：公司作为行业龙头有望持续受益复合调味料行业持续增长和行业品牌化、集中度的提升，短期看，公司拓展渠道、树立品牌需要较大市场投入，我们上调  19/20/21  年  EPS  预测至  0.81/1.02/1.25  元（原预测值0.76/0.95/1.15  元），对应  PE  分别为  44/35/29  倍，维持目标价  48.00  元，对应20  年  47  倍市盈率，维持“推荐”评级。
        风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。