信达证券-香飘飘-603711-首次覆盖：换个角度，海阔天空-190805

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      本期内容提要:
        新增果汁茶品类弥补季节性缺陷，多品类齐发力。公司主要从事奶茶产品的研发、生产与销售，主要产品为固体冲泡奶茶、果汁茶和液体奶茶。成立十余年间，公司坚持以杯装奶茶为立足点，和市场上其他软饮料形成差异化竞争。公司于  2017  年推出即饮品类，成为业绩新支撑。1）多品牌形成产品矩阵，覆盖更广阔渠道及人群，同时冲泡与即饮互补，实现  1+1＞2。2）强大的渠道下沉及推广能力带动品类增长。高毛利高返点激发经销商做大做强动力。3）坚持做杯状奶茶，营销紧随潮流。
        软饮行业进入存量博弈期，健康性成为未来新趋势。饮料板块的去中心化发展时代来临——规模较大且增速放缓的子板块亟需更符合消费者需求的新品类和新产品补缺；传统巨头由于发展路径依赖问题被消费者用脚投票，其马太效应弱化，反而给拥有新技术、新配方和新渠道的新进入者以切分存量市场蛋糕的机会。香飘飘抓住无菌灌装果汁即饮茶的机遇，以既有辨识度又具标志性的“杯装”为差异化原点，在即饮茶板块形成了独树一帜风格。叠加其产品符合许多消费者对低糖、少添加、健康化的诉求，因此跳脱了原有固体奶茶产品有限的市场空间束缚，获得了新的增长契机。
        盈利预测与投资评级。我们预计香飘飘  19-21  年的收入分别达  42.31/54.20/68.69  亿元，增速30.15%/28.09%/26.74%；对应归母净利润  3.80/4.88/6.24  亿元，增速  20.88%/28.40%/27.70%；  EPS（摊薄）为  0.91  元/1.16  元/1.49  元。2019  年行业可比公司的  EV/EBITDA  倍数中位值为  23.16x。考虑到公司  2019~2021  年归母净利润复合增速约为  28.05%，高于可比公司的中位值  13.87%，我们给予香飘飘  20%的估值溢价，对应  EV/EBITDA  倍数为  27.8x。取香飘飘  2019  年  EBITDA  6.26  亿元，其对应  EV  应为  174.03  亿元，减去公司有息负债并加回其现金资产后，其对应总市值应为  187.57  亿元，对应价格  44.77  元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
        股价催化剂：1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在  2019  年出现。
        风险因素：  1）新品市场反应不及预期；2）传统产品增长放缓；3）产品生命周期较短；4）竞争对手低价倾销，销售费用率高企；5）公司募投项目产能实施情况尚不确定，投产后产能利用率过低。