民生证券-克明面业-002661-中报点评：短期因素扰动业绩，双轮驱动业绩弹性较大-190806

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        一、事件概述
        2019  年  8  月  5  日，克明面业发布  2019  年中报。报告期内，公司实现营收  15.15亿元，同比+17.55%，实现归母净利润  1.04  亿元，同比-9.45%。
        二、分析与判断  
        低端挂面放量带动营收增长，政府补助减少+利息支出增加拖累净利润
        19H1  公司实现营收  15.15  亿元，同比+17.55%，折合  Q2  实现营收  7.29  亿元，同比+17.58%，增速环比  Q1  基本持平；19H1  实现归母净利润  1.04  亿元，同比-9.45%，折合  Q2  实现归母净利润  0.42  亿元，同比+4.76%，增速环比  Q1（-17.31%）提升明显。营收维持较高增速主要系报告期内公司为推进渠道下沉抢占批发/农贸渠道而布局的低端挂面产品放量所致；归母净利润同比-9.45%，主要系公司收到的政府补助同比减少及财务费用利息支出同比增加所致：其中本期政府补助共减少约  0.16  亿元，同比-63.36%；财务费用利息支出增加主要系本期公司计提的银行借款利息及应付债券利息增加所致，本期利息支出增加  0.24  亿元，同比+232.88%，剔除这两方面因素，公司归母净利润将同比+26.3%。而渠道扩张策略使得  19Q2  销售费用率同比小幅提升，但  19H1  总体来看依然处于可控态势，未对业绩形成显著拖累。
        低毛利业务放量稀释毛利率；毛利率下降+财务费用率上升拉低净利率
        毛利率：报告期内公司毛利率  22.18%，同比-1.63  个百分点，主因低毛利的低端挂面产品放量所致；净利率：尽管销售/研发费用效率明显提高（销售/研发费用率分别同比-0.89/0.41  个百分点，其中销售费用率下降主因报告期内公司大力发展低端挂面业务，而低端挂面相应费用投入较中高端产品更少所致，其中市场服务费/广告宣传费/销售人员薪酬营收占比分别-0.74/0.18/0.53  个百分点），但受累于毛利率下降及财务费用率（财务费用率+1.44  个百分点）提升，19H1  公司净利率为  6.87%，同比-2.05  个百分点。
        扩品类+降成本，双轮驱动公司业绩提升逻辑清晰
        产品端：公司在巩固自身在挂面业务上优势同时不断扩充新品类，形成挂面为主、方便面与湿面为辅的产品结构。挂面业务方面，公司双管齐下：一方面继续引导产品升级巩固商超渠道龙头地位，另一方面推出高性价比新产品推进渠道下沉，进一步提升市占率；新产品扩充主要有两个方向：一是通过收购中粮五谷道场加码非油炸方便面业务，五谷道场在生产基地与渠道端与公司存在明显协同；另一方面通过新增产能聚焦高毛利湿面业务，有望实现收入与盈利双丰收；成本端：一方面公司通过不断改进生产技术与推进生产自动化提高生产效率，另一方面通过在生产基地配套建设面粉加工工厂布局产业链上游促进原材料成本的降低，生产效率的提高叠加原材料成本的降低助力公司成本不断下降。综上，扩品类促进公司收入与盈利双丰收，降成本进一步推进盈利能力的提高，双拳出击公司业绩提升逻辑清晰。
        三、投资建议  
        基于发行债券带来的应付债券利息增加在一定程度上拖累了公司盈利能力，我们略微下调盈利预测。预计  19-21  年公司实现营业收入  34.28/40.44/46.92  亿元，同比+20%/18%/16%；实现归母净利润2.09/2.55/3.10亿元，同比+12.4%/21.8%/21.8%，
对应  EPS  为  0.63/0.77/0.93  元，目前股价对应  PE  分别为  20/16/14  倍。目前食品综合行业整体估值为  31  倍，公司估值低于行业估值，未来成长稳定性较高。综上，维持“推荐”评级。  
        四、风险提示：  
        米面产品市场接受度下降，财务费用失控，食品安全问题等。