东吴证券-安井食品-603345-抗波动能力凸显，H2成本压力有望缓解-190806

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        事件：  
          公司发布  2019  年中报，19H1  实现营收  23.36  亿元  （+19.93%），归母净利  1.65  亿元（+16.04%），扣非净利  1.49  亿元（+20.7%）。其中，19Q2实现营收  12.39  亿元（+25.07%），归母净利  1  亿元（+13.85%），扣非净利0.9  亿元（+18.95%）。  
        投资要点
        “三剑合璧”展露锋芒。19H1  公司实现营收  23.36  亿元  （+19.93%），其中  19Q2  实现营收  12.39  亿元（+25.07%）。1）分业务看，19H1  速冻米  面  /  火锅料  /  菜肴制品分别实现收入  6.4/14.7/2.2  亿  元  ，  同  增25.6/15.4/35.5%，其中菜肴制品高增长主要是餐饮渠道中央厨房概念持续推广，蛋饺、千页豆腐收入增长、新品天妇罗增量推动。受到猪瘟影响，公司火锅料业务倾斜向鱼糜制品发力，上半年肉制品/鱼糜制品营收分别为  5.9/8.7  亿，同比+4.93%/23.73%。2）分渠道看，贯彻“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”的渠道策略，19H1  经销商渠道实现收入  19.9  亿元，同增  22.5%，“贴身支持”的经销商管理体系强化渠道力，协助经销商开拓粥铺、冒菜等餐饮渠道和社区电商等新兴渠道，19H1  经销商净增加  44  家；此外，特通渠道已与呷哺呷哺、海底捞、良品铺子等多家餐饮、休闲食品客户建立合作关系。3）分区域看，产能落实推动区域均衡发展，公司“销地产、产地研/销”的工厂基地建设模式下，19H1  东北/华北地区收入分别同增  48.9/40.5%，主要是辽宁工厂投产后供给完善，此外经销商分别净增加  3/12  家，渠持下沉亦推动市场需求增加。
        管理提效、促销减弱平滑成本波动，下半年成本压力缓解。19Q2  毛利率  24.7%，同比下降-1.64pct，主因  Q2  全国生猪价格上涨  40%+叠加鸡肉价格走高，成本端承压，根据草根调研，公司肉制品中鸡/猪肉用量比有一定调节空间，可通过鸡肉猪肉配比改变一定程度上平抑成本波动。由于  6  月底鸡肉价格小幅下探，19H1  原材料较年初增加  0.8  亿元，我们预计公司为应对猪肉上涨已有一定量原材料囤货。此外，我们认为参考历史经验，公司有能力通过提价、调结构、减少促销来平滑成本，成本大幅抬升压力测试期已过，下半年成本压力有望缓解。公司推行阿米巴内部管理模式，提升经营效率，19H1  管理费用率（含研发费用）4.06%(-0.25pct)，销售费用率  12.02%(-1.12pct)，主要是促销减缓（广告+促销费用费用同比仅增加  2%），19H1  净利率微降  0.24pct  至  7.07%，综上  19H1  实现归母净利润  1.65  亿元（+16.04%），经营活动现金流同增214％，经营质量持续提升。
        拟发行转债再度扩充产能。截至  19  年  7  月  4  日公司于  18  年发行的  5  亿元转债中已有  99.232%面值的债券转换为公司股票，转股数为已发行股份总额的  6.49%。公司拟再度发行约  9  亿可转债，加上公司自有资金  1.86亿元，筹备投资湖北  15  万吨速冻食品/河南  10  万吨速冻食品/辽宁  4  万吨速冻调制品三个可转债项目，主要为扩充产能、优化区域布局、充分利用当地原材料资源，预计伴随项目投产，产能瓶颈亦可逐步缓解。
        盈利预测与投资评级：公司三剑合璧、餐饮发力，作为速冻火锅料龙头，扩展菜肴业务，预计  19-21  年公司营收  51/61/73  亿元，同比  20/20/20%；归母净利  3.1/3.7/4.5  亿元，同比  15/20/20%，对应  EPS  为  1.36/1.63/1.95  元。当前股价对应  19-21  年  PE  分别为35/30/25X，维持“买入”评级。
        风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。