国金证券-我乐家居-603326-Q2收入增长再加速，但橱柜零售有压力-190806

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        业  绩  简  评
        今年上半年，公司分别实现营收/归母净利润  5.26  亿元/4,562.42  万元，同比分别增长  22.94%/129.26%，实现全面摊薄  EPS0.2  元，收入增长符合预期，归母净利润增长超预期。
        经  营  分  析
        费用投放对收入拉动效应有所体现，Q2  毛利率大幅提升。二季度公司收入3.41  亿元，同比增长  23.1%，增速环比提升  0.46pct。公司自去年四季度加大销售费用投放，借助良好品牌建设，收入增速在今年一、二季度开始逐步回暖。Q2  公司继续大力投放销售费用期内增长  59.38%，且预收款增长近50%，  预  计  Q3  有望延续  20%以上收入增长。二季度公司毛利率达到44.18%，同环比分别提升  8.4pct  和  4.51pct。我们认为，公司在上半年一方面通过推出新产品提升产品力助推客单价，另一方面凭借产线智能化升级实现“控费增效”。
        全屋定制收入占比提升拉动整体收入增长提速。上半年，公司橱柜和全屋定制收入分别为  2.81  亿元和  2.45  亿元，同比分别增长  9.92%和  42.22%。单二季度看，公司橱柜业务收入增长  8.06%，增速较一季度下降  5.76pct。而二季度全屋定制收入增长  48.09%，较一季度提升  14.82pct，且收入占比较去年同期提升  7.63pct。我们认为，全屋定制业务在二季度加速增长，成为公司收入增长的核心动力。
        公司二季度零售渠道增长放缓，主要由于橱柜零售渠道负增长。上半年，公司零售渠道收入  4.38  亿元，同比增长  8.47%。其中，二季度增长仅7.26%。上半年公司大宗业务实现收入  8,831  万元，同比增长达  2.63  倍。若以公司橱柜和全屋定制在主营占比测算，预计橱柜零售渠道收入下滑  3%左右，对整体零售收入增长形成一定压制。
        盈利预测与投资建议
        公司产品精准卡位  35-45  岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间  广  阔  ，  全  屋  定  制  业  务  将  是  主  要  增  长动  力。我们维持公司  2019-2021  年EPS  分别为  0.61/0.79/1.01  元的预测，三年  CAGR30.5%，对应  PE  分为20/15/12  倍，维持公司“买入”评级。
        风  险  因  素
        房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。