平安证券-克明面业-002661-扣非净利稳健增长，高性价比新品开局顺利-190806

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        投资要点
        事项：  
        公司公布19年半年报，1H19实现营收15.15亿元，同比+17.5%；归母净利润1.04亿元，同比-9.4%。2Q19实现营收7.29亿元，同比+17.6%；归母净利润0.43亿元，同比+4.8%，扣非净利0.34亿元，同比+16.9%。
        平安观点：  
        促销减缓下收入持续快增长，低成本新产能正逐步释放：相较  1Q19  而言，公司  2Q19  促销力度有所减弱，但营收继续保持快增长势头，这一方面是由于  2Q18  收入基数相对偏低，另一方面是高性价比新品市场接受度较高。从区域看，华中、华东传统优势市场增长明显，也侧面验证公司新品差异化定价策略的较好效果。往后看，遂平新生产线陆续完成调试，20  万吨低成本产能(公司  18年自有产能利用率超过  100%)逐步释放有望持续推动收入保持较快增长。
        多因素推动毛利率环比改善，新疆产品外运推高销售费用率：公司  2Q19毛利率为  23.4%，同比提升  1.3pcts，环比提升  2.4pcts，我们认为环比大幅提升的原因在于  1)高性价比产品促销力度自  4  月份减弱；2）面粉成本有所下降；3）麸皮(面粉生产副产品)价格有所上涨。5  月以来，公司开启新一年小麦收储工作，小麦品质较好、价格低于上年，预计对  2H19  毛利率有较好的支撑作用。公司  2Q19  销售费用率为  10.2%，同比提升  0.8pcts，主因在于新疆工厂产品外运导致运输费用大增，公司费用控制仍然卓有成效，1H19  销售费用细项也侧面验证支持这一结论，剔除运输费的销售费用同比下降  2%。公司  2Q19  管理费用率(含研发费用)为  4.3%，同比下降0.4pcts，延续稳中有降趋势，财务费用率为  2.5%，同比提升  1.6pcts，所得税率为  19.2%，同比下降  5.3pcts，主因在于子公司弥补过往年度亏损及享小微企业优惠税率。
        扣非净利恢复较好增长，维持“推荐”评级：公司  2Q19  利润增速慢于收入，主因在于政府补助大幅减少，扣非净利增长基本与收入同步，或说明低端挂面拓展顺利。考虑低端挂面市场存量市场大、集中度仍然偏低且处于加速整合阶段，我们认为公司低端产品有望快速放量，从而形成高端+低端双轮驱动的动力引擎，成长空间进一步打开。基于全年政府补助或减少，我们将公司  19-21  年  EPS  预测从  0.68、0.82、0.99  元下调至  0.62、0.80、0.98  元，对应当前  PE  分别为  20.4X、15.8X、12.8X，维持“推荐”评级。
        风险提示：1、行业竞争加剧的风险：挂面行业产能过剩，产品偏同质化，存在竞争加剧的可能性；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料面粉成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。