东吴证券-视觉中国-000681-非核心业务剥离及暂停服务扰动Q2业绩，关注后续增长修复-190806

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        投资要点
        公司披露了  2019  年中报。2019H1  实现营收  40,214  万元，较  2018  年同期下降  16.49%，归属母公司股东净利润  13,256  万元，较  2018  年同期下降  3.1%。核心主营业务视觉内容与服务实现营业收入  39,835  万元，同比增长  0.1%。  
        我们测算  Q2  视觉内容与服务业务收入下滑  10%-20%。公司上半年收入下滑同时受到  2018  年底剥离亿迅资产组导致合并报表范围变化，及  4至  5  月暂停服务影响，依据上年同期公司业务结构占比及增速，我们测算，剔除资产剥离的影响，公司  Q2  视觉内容与服务业务收入增速在-10%至-20%之间。核心主营业务上半年毛利率  63.33%，同比基本持平。
        直接签约客户数同比增长  30%，下半年将加强营销。2018  年与公司直接签约的合作客户数超过  14,000  家，同期增长  90%，2019H1  受暂停服务影响增速有所回落，但总数同比仍有增长。2019  年下半年，公司将加强对市场营销的投入，定向开放重点行业，聚焦大客户、互联网平台，通过“内容+技术”的优质服务获得业务增长。
        集中偿还长、短期债务，财务费用下降明显。2019  年上半年公司财务费用  1,041  万元，同比减少  35.64%，主要是因为公司偿还了借款，相应利息支出减少，截止  2019H1  期末，公司长期借款与上年同期末相比减少  4.16  亿元，短期借款与上年同期末相比减少  1.40  亿元。  
        非核心主营经营整体保持平稳。2019  年上半年，500px  增加研发投入导致稍有亏损（313.56  万元），唱游公司亦处于投入期，上半年亏损  610.98万元，湖北司马彦及易教优培经营稳健，上半年分别实现净利润3,535.07  万元、928.21  万元。
        整体市场竞争力继续提升。内容层面，2019  年上半年公司继续加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入，不断整合优质内容，满足用户内容的需求。截止期末，公司新增视频类签约供稿人近千名，与近  10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。技术层面，公司技术部门改组为独立体系，强化了基础数据处理能力、前台客户服务能力，提升了内容监管审核效率。
        盈利预测与投资评级：预计  2019/2020/2021  年归母净利润分别为3.50/4.30/4.95  亿元，对应  EPS  为  0.50/0.61/0.71  元。长期来看，公司作为视觉行业基础设施的作用和价值持续提升，随着合规、内容、技术的完善，公司下半年增长有望逐渐恢复，维持“买入”评级。
        风险提示：版权保护风险、管理风险、子公司业绩承诺完成风险等。