华泰证券-我乐家居-603326-大宗业务高增长，业绩超预期-190806

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　　2019年上半年归母净利润同比增长129.3%，业绩超预期
　　2019年上半年我乐家居实现营收5.26亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长129.3%，业绩超我们此前预期，接近此前公司业绩预告上限；扣非后归母净利润同比增长103%至0.34亿元。其中，19Q2单季度营收同比增长23%至3.41亿元，归母净利同比增长89%至0.45亿元。公司大宗业务发展迅速、降本增效成效显现，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.62、0.77、0.92元，维持“增持”评级。
　　全屋定制业务贡献主要收入增量，降本增效成效显现、毛利率大幅提升
　　分业务看，橱柜业务实现营收2.81亿元，同比增长9.92%；全屋定制业务快速发展，实现营收2.45亿元，同比增长42.22%，贡献了上半年营收增量的74.18%，占总营收比重同比提升6.3pct至46.6%。溧水现代化工业4.0柔性新工厂产能利用率逐步提升，生产效益进一步释放，加之公司其他降本增效措施的实施，毛利率同比增长7.9pct至42.6%，净利率同比提升4.0pct至8.7%，盈利能力显著提升。
　　期间费用率同比增长，受益于政府补助、经营性现金流净额有所改善
　　期间费用率同比增长4.2pct至32.9%，其中销售费用率同比上升5.9pct至25.2%，主要系公司继续加大品牌宣传力度，新增北京、上海等主要高铁站广告投放，并将上海和无锡纳入直营城市布局；管理费用率同比下滑1.5pct至4.5%；研发费用同比下滑0.3pct至3.3%；财务费用率与去年基本持平，同比增长0.04pct至0.02%。随着支撑全屋经销商开店使得样品赊销增加、大宗业务快速拓展，应收票据+应收账款较期初增长43%。政府补贴同比增加，经营性净现金流大幅改善，同比增长103.4%至128.3万元。
　　新增上海、无锡直营城市布局，大宗渠道高速增长
　　分渠道看，公司新增上海和无锡直营城市布局，直营收入同比增长27.4%至5996万元；完善经销网络布局，经销渠道收入同比增长6.0%至3.8亿元；大宗业务方面，通过与TOP50龙头地产商合作，抢占精装修市场，大宗业务收入同比高增262.8%至8831万元，实现高速增长。
　　全屋定制持续推进，维持“增持”评级
　　公司大宗渠道发展对业绩拉动效果显著，零售渠道布局持续优化，智能制造产能释放，降本增效卓有成效。考虑到公司产能利用率持续提升、降本增效成效显著，上调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.4、1.7、2.1亿元（原值1.3、1.7、2.0亿元），对应EPS为0.62、0.77、0.92元。参照可比公司2019年PE平均值为16倍，考虑到公司业绩增速高于可比公司，给予公司2019年21~22x目标PE，对应目标价13.02~13.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，房地产销售超预期下行。