德邦证券-恒生电子-600570-具备定价权的金融IT龙头，成长路径清晰-190806

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        投资要点：
        恒生电子是金融  IT  龙头，业绩重回稳定增长。恒生成立以来专注金融  IT  领域，具备全牌照优势，产品已遍布所有子行业。恒生近五年营收复合增速为  23%；在经历被处罚事件后，2018  年恒生已经恢复元气，归母净利润增长  37%。公司人均指标均大幅领先同行，且人均指标依然保持规模效应。随着蚂蚁入股恒生，双方在产品上已经开始协同，未来发展值得期待。
        专注深耕和产品化是核心密码，定价权是恒生持续发展根基。从恒生发展历史来看，公司从一开始就发力产品化，即使在困难时期依然加大对研发的投入。恒生研发投入占营收比持续在  40%以上，在整个  A  股都是第一梯队。随着恒生对产品化的投入，公司产品化软件占比由不到  50%提升至  70%，大大提高了研发的规模效应。基于此，恒生逐步在各个细分产品均占据了绝对市场份额，掌握了行业最强定价权。市场推广费用的下降，以及应收持续下降、预收持续上升都是证据！定价权优势让恒生享受优质现金流，进而支撑自身高研发和高人员投入，不断衍生新产品。我国资本市场仍处于成长期，未来仍有广阔空间。金融  IT  投资已变为机构主动为业务赋能，恒生掌握核心能力，持续利好恒生发展。
        短期政策驱动带来金融  IT  增量。随着  2018  年资管新规的出台，银行理财子公司的成立会带来金融  IT  可观市场，初步测算新增市场  20  亿元。科创板进度超越市场预期，以及今年上半年金融新规频频出台，持续验证了行业景气度。我们认为，随着监管科技的逐步重视和应用，来自政策驱动的  IT  投入具备持续性。
        云和  AI  是确定性方向，目标打造金融科技平台公司。恒生积极布局  Online  和  AI战略，目标是由产品型公司进化成平台型公司。恒生云系列子公司在  16  年已经布局，业绩保持高速增长；两年内连续推出  16  款  AI  产品，已在多个行业有所应用；打造  GTN  平台致力于生态连接，以  SaaS  的方式输出自身能力。我们认为，云化能覆盖更多长尾客户，SaaS  的模式是未来趋势；以智能投顾为代表的  AI  应用空间广阔，恒生有望再开启新一轮成长。
        首次覆盖恒生电子，给与增持评级。基于短期金融政策不断，持续带来金融  IT  业务增量，以及长期  Online  和  AI  战略带来新增长点的假设，我们预计公司2019-2021  年收入为  41.41、52.04、65.09  亿元，  净利润为  9.0、  11.42、  14.28亿元，目前对应  2019-21  年估值为  58.1  倍、45.8  倍、36.6  倍。考虑到恒生具备极强的市场地位，拥有行业最强定价权，以及未来云和  AI  市场空间广阔的原因，公司合理估值水平为  2019  年对应  68-70  倍，对应股价区间为  76-78  元，给与增持评级。
        风险提示。金融新政推进缓慢；金融机构  IT  投入不及预期；创新业务放缓